Credibility is not enough: Fiscal monetization and currency depreciation in early-modern Venice

Donato Masciandaro (Bocconi University), Davide Romelli (Trinity College Dublin), Stefano Ugolini (Sciences Po Toulouse and LEREPS)
Explorations in Economic History, Volume 98, 2025, 101716
https://doi.org/10.1016/j.eeh.2025.101716.

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0. 三十秒摘要

• 場景：1619 到 1666 年間，威尼斯共和國讓一個隸屬財政部的帳簿部門 Banco del Giro 直接以「記帳貨幣」支付政府供應商。這種錢不能隨時兌換成硬幣，對硬幣和外幣的價格自由浮動。作者認為這是歷史上最早由國家發行、純粹靠管理維持價值的貨幣實驗之一。
• 兩次衝擊：1630 年（曼托瓦繼承戰爭、饑荒、鼠疫）與 1648–50 年（克里特戰爭升級），政府兩度大量以 Banco 貨幣支付赤字，也就是赤字貨幣化。
• 新資料：作者從佛羅倫斯銀行家族 Saminiati-Pazzi 的檔案中，手工整理了 883 份威尼斯匯率行情單，共 21,035 筆報價，涵蓋 32 個城市或匯兌市集（1627–1684），頻率比既有文獻常用的年資料高出一個量級。
• 發現：兩次貨幣化期間，杜卡特對一籃子外幣明顯貶值。政府一轉向緊縮，幣值便迅速回升。
• 主張：在制度上屬於「財政主導」的環境裡，就算是國際貨幣、就算政府長期以財政保守著稱，短暫的「非李嘉圖式」財政行為仍會被外匯市場迅速懲罰。作者也認為，「能否兌換」這類形式上的貨幣制度沒那麼重要，實際的財政立場才是關鍵。
• 點評預告：資料貢獻扎實。但「敏感度隨時間上升」「兌換制度不重要」「制度設計很重要」這三項結論，證據比文字宣稱的弱，其中一項穩健性表格甚至與主表格數字完全相同。

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1. 論文基本資料

項目	內容
核心資料	Bocconi 大學史料館的 Saminiati-Pazzi 檔案：威尼斯里亞托市場的匯率行情單（listini de' cambi）
方法	以城市固定效果的追蹤資料迴歸（作者稱為事件研究），搭配圖示的典型事實
研究問題	在央行不獨立、匯率自由浮動的環境下，政府赤字貨幣化對貨幣的外部價值（匯率）有多大影響？

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2. 先備知識：讀懂這篇論文需要的名詞

名詞	白話解釋
財政主導（fiscal dominance）	貨幣政策被迫配合財政需求，例如印錢支應赤字。下一節會說明這個詞其實有兩種用法
李嘉圖式 / 非李嘉圖式財政	李嘉圖式：政府用未來稅收或盈餘支撐債務。非李嘉圖式：不打算用稅收支撐，靠印錢或通膨稀釋
Banco della Piazza di Rialto（1587）	威尼斯第一家公共銀行。商人存入硬幣，換得帳上存款
Banco del Giro（1619）	政府帳簿部門。以記帳方式付款給政府債權人，帳上餘額可自由轉讓，當作貨幣使用
Agio（貼水）	銀行貨幣相對金屬硬幣的溢價，可以當作幣值的「內部匯率」
匯票（bill of exchange）	早期國際支付工具：在 A 地付本地貨幣，在 B 地以當地貨幣兌付
Usance（票期）	匯票的法定兌付期間。報價因此隱含利息，不是純粹的即期匯率
「不確定對確定」報價	論文統一的報價方式：每 100 Banco 杜卡特可換多少外幣。數字下降代表杜卡特貶值
Bisenzone 市集	熱那亞人主導、每年舉行數次的國際匯票結算市集，地點會移動
Grand Deposit	威尼斯鑄幣廠自 1584 年起累積的白銀緊急準備，相當於早期的「外匯存底」
Inquisitori del Banco Giro	1630 年 7 月新設的特別委員會，負責整頓 Banco del Giro

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3. 問題意識：為什麼要回到 17 世紀威尼斯？

3.1 兩種「財政主導」

作者特別強調，「財政主導」在文獻中有兩個不同意思，必須分開看：

面向	制度性財政主導	政策性財政主導（非李嘉圖式）
關心的問題	央行有沒有能力拒絕政府？	政府實際上是否打算用稅收支撐債務？
代表文獻	Rogoff (1985)、Tabellini (1987)、Grilli et al. (1991)	Sargent (1982)、Aiyagari & Gertler (1985)、Woodford (1998, 2001)
兩者關係	央行不獨立，政府不一定就會走非李嘉圖路線	央行獨立，政府也可能走非李嘉圖路線
威尼斯的情況	完全不獨立：Banco 只是財政部的一個部門	長期李嘉圖式，只在兩次危機中短暫偏離

威尼斯的組合很少見：制度上百分之百財政主導，但政府平時財政紀律良好。研究者因此可以觀察，當一個「平常守規矩」的政府短暫破戒時，市場會怎麼反應。

3.2 一條預算限制式看懂整篇論文

政府每一期的資金缺口都必須有人買單：

$$\underbrace{G_t - T_t}{\text{primary deficit}} + i{t-1}B_{t-1} \;=\; \underbrace{\Delta B_t}{\text{new debt}} + \underbrace{\Delta M_t}{\text{money creation}} - \underbrace{\Delta R_t}_{\text{reserve drawdown}}$$

對應到威尼斯：

• $\Delta M_t > 0$ ：Banco del Giro 在帳上記入一筆款項，付給政府的軍需或糧食供應商。
• $\Delta M_t < 0$ ：鑄幣廠定期把硬幣送到 Banco，把這些帳上貨幣贖回、銷毀。
• $\Delta R_t$ ：動用 Grand Deposit 的白銀。
• $\Delta B_t$ ：長期公債、強制貸款、樂透等長期融資。

若用財政物價水準理論（FTPL）的語言，政府名目負債的實質價值，取決於市場對未來盈餘的預期：

$$\frac{M_{t-1} + B_{t-1}}{P_t} \;=\; \mathbb{E}t \sum{j=0}^{\infty} \beta^{j}\, s_{t+j}$$

再搭配購買力平價，就得到論文採用的匯率報價方式：

$$E_t \;=\; 100 \times \frac{P_t^{*}}{P_t}$$

其中 $E_t$ 是每 100 杜卡特可換得的外幣。

這裡有一個作者沒有明說、但我認為很重要的觀察：Banco del Giro 貨幣本質上就是政府的無息浮動債。它代表「政府將來會用硬幣兌付」的承諾，價值完全取決於市場是否相信政府有足夠的財源（未來盈餘）去兌付。所以這是 FTPL 的教科書案例：財政前景一惡化， $P_t$ 上升， $E_t$ 下跌。

3.3 通膨管道 vs. 匯率管道

	通膨管道	匯率管道
政府得到什麼	鑄幣稅收入	本幣計價債務的實質價值被侵蝕
既有研究	非常豐富（Cevik & Miryugin 2023 等），歷史研究也多	相對少，且集中在開發中國家
研究難點	歷史物價資料常常不全	需要匯率完全浮動，但現代多數政府會干預（Calvo & Reinhart 的「害怕浮動」）
歷史研究的限制	金本位下有匯率區間，衝擊被壓縮	agio 只是內部匯率，看不到外部價值

作者的切入點是：17 世紀的威尼斯剛好提供了一個真正自由浮動、而且是國際貨幣的環境。

3.4 為什麼這件事與今天有關

• 新冠疫情後全球大規模財政擴張，財政主導再度成為熱門議題。
• 2022 年 9 月英國「迷你預算」引發英鎊危機。作者用它說明，國際核心貨幣也可能因財政立場被懲罰。
• 今天的核心貨幣都由形式上獨立的央行發行。作者想問：制度安排會不會影響匯率對赤字貨幣化的敏感度？

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4. 制度舞台：威尼斯的公共銀行

4.1 三家公共銀行比較

第三欄的阿姆斯特丹是筆者加入的對照，原文只提到它以威尼斯為範本。

	Banco della Piazza（1587）	Banco del Giro（1619）	阿姆斯特丹匯兌銀行（1609，筆者補充）
貨幣怎麼產生	私人存入硬幣	政府記帳付款給債權人	私人存入硬幣，後期也接受金銀條
誰決定貨幣量	存款人	政府（參議院）	存款人與銀行
可否兌換	名義上可兌換，但可兌換的幣種被廢除流通，實際上成了「下限保證」	不可隨時兌換，政府主動決定贖回的時機與金額	透過收據制度間接兌換
治理	公共銀行	財政部的一個部門，沒有獨立治理	市政府的機構
Agio	通常為正	平時為正，危機時轉弱	長期為正
結局	被 Banco del Giro 擠出市場，1638 年關閉	1666 年改為可兌換，存續到 1797 年	18 世紀後期秘密放款給東印度公司與市府，1790 年代信用崩潰

4.2 Banco del Giro 的運作邏輯

1. 起源：烏斯科克戰爭（1615–17）後，政府積欠大量款項。賣白銀給鑄幣廠的商人 Vendramin 向參議院請願，要求讓他被凍結的債權可以轉讓給第三人。
2. 貨幣化：參議院同意，以「暫時措施」的名義，讓政府供應商在特別帳簿上取得可轉讓的帳戶餘額。
3. 法償地位：100 杜卡特以上的支付必須接受 Banco 貨幣（1651 年門檻降為 50 杜卡特）。
4. 銷毀機制：鑄幣廠每月撥硬幣贖回 Banco 貨幣，金額從 1 萬杜卡特逐步提高到 5 萬（1620 年 10 月）、8 萬（1625 年 8 月）。
5. 關鍵特徵：貨幣的創造與銷毀都由政府主動決定，持有人不能要求兌換。

4.3 大事年表

時間	事件
1587	Banco della Piazza 成立，後來成為阿姆斯特丹（1609）與漢堡（1619）公共銀行的範本
1619	Banco del Giro 成立
1625 年 11 月	Banco del Giro 貨幣大受歡迎，開始侵蝕 Banco della Piazza 的業務
1628–29	威尼斯與法國結盟對抗哈布斯堡，曼托瓦戰事升級，同時出現饑荒
1630 年 3 月	鼠疫隨帝國軍隊越過阿爾卑斯山，在北義大利爆發
1630 年 5 月 29 日	威尼斯軍隊在 Villabona 被擊潰
1630 年 6 月	Banco 負債達到 270 萬杜卡特的紀錄
1630 年 7 月 29 日	設立 Inquisitori，鼓勵把 Banco 貨幣轉換成長期公債
1630 年 9 月 18 日／24 日	Inquisitori 報告：貶值讓政府的外幣支付損失至少 10 萬杜卡特。三項緊縮措施在 24 日生效
1630 年 10–12 月	鼠疫在威尼斯城達到高峰，約 2.1 萬人死亡。10 月 29 日停戰
1630 年 12 月	Banco 負債降到 140 萬
1638	回到危機前約 80 萬的目標水準。Banco della Piazza 關閉
1638–43	杜卡特強勢，商人反而請願要求增加 Banco 貨幣供給
1645 年 6 月	鄂圖曼軍隊登陸克里特
1648 年 5 月	干地亞（今伊拉克利翁）被圍，威尼斯艦隊封鎖達達尼爾海峽。同年糧荒
1648 年 8 月	君士坦丁堡發生政變，大維齊爾被殺，蘇丹易卜拉欣一世被廢後處死
1650	Banco 負債達到高峰
1650 年 12 月 3 日	參議院決議加碼贖回，1651 年 Banco 負債減少超過三分之一
1666 年 5 月 5 日	Banco 貨幣改為可隨時兌換，浮動實驗結束
1669	干地亞投降
1714–1739	第二次摩里亞戰爭期間再度暫停兌換
1797	威尼斯共和國滅亡

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5. 兩次衝擊

5.1 1630 vs. 1648–50

	1630 年	1648–50 年
實體衝擊	戰爭、饑荒、鼠疫三重打擊，並要供養大量難民	克里特戰爭兩線升級，加上糧荒，必須溢價進口糧食
貨幣化期間（作者的虛擬變數）	1630/3/1–9/24（表 5 的註解寫成 5–9 月，前後不一）	1648/5/1–1650/12/3
Banco 負債	4–6 月增加約 30%，6 月達 270 萬	1650 年達到高峰
匯率指數（目測圖 7，以 1627 年 1 月 = 100）	從約 100 急跌到 80 出頭	從約 93 跌到 76–77 左右
退場手段	新稅收專款撥給 Banco、動用 Grand Deposit 一次性贖回、轉為長期債、暫停公布匯率，加上停戰	加碼每月贖回（超過 100 萬）、強制貸款與樂透等長期融資、法償門檻降為 50 杜卡特
幣值回復	很快反彈，但沒有回到危機前水準，要到 1638 年負債才回到目標	依官方史家 Nani 的說法，匯價與物價「回到正常水準」
迴歸敏感度（原始序列）	−2.414	−6.139

5.2 1630 年的「休克療法」工具箱與現代對應

1630 年的措施	現代對應	說明
把新稅收專款撥給 Banco	財政整頓、以指定稅收擔保	直接提高未來盈餘 $s_{t+j}$ 的預期
動用 Grand Deposit 一次性贖回	動用外匯存底或準備資產來回收貨幣	作者強調：準備只要還沒動用，就沒有提供信心
鼓勵把即期債權轉為長期公債	以長債置換貨幣（例如台灣央行以定期存單沖銷）	把 $M$ 換成 $B$
暫停公布匯率	資訊禁運、暫停交易、熔斷	這點在第 10 章還會回來談
設立 Inquisitori	治理改革、設立專責機構	但仍然隸屬參議院，並不是走向獨立

最戲劇化的一點是：威尼斯在疫情最嚴重的時候轉向緊縮貨幣。理由是貶值已經讓政府在支付外國傭兵與進口白銀時蒙受損失。這和現代「疫情期間大舉寬鬆」的直覺剛好相反。

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6. 資料：論文最扎實的部分

變數	來源	規模	限制
匯率	Saminiati-Pazzi 檔案中的行情單（由 Coffani 家族特許印行）	883 份行情單、21,035 筆報價、32 個城市或市集，1627/1/2–1684/3/24	平均每 24 天一份，1652–58 年間有明顯空缺。作者彙整成月平均
油價	同一批行情單（以 Banco 杜卡特計價）	約 3,345 筆	當作物價代理變數，但走勢反映油的供需
Agio	Mandich (1957)	1625–1635 年間 15 筆（穩健性分析寫 14 筆）	非常零碎
Banco 負債	Tucci (1973)	1627/3–1666/3 間 31 個月	非常零碎，作者另做線性插補
貨幣化虛擬變數	依二手史料認定	兩段期間	時段也同時涵蓋戰爭與瘟疫

資料處理上值得一提的幾點：

• 報價標準化：全部換算成「每 100 杜卡特可換多少外幣」。
• 票期利息問題：匯票報價隱含兌付地的利率。作者比較本文的威尼斯對 Bisenzone 報價，與 Da Silva (1969) 的 Bisenzone 對威尼斯報價，兩者相關係數達 0.99，據此認為利息成分影響不大。
• 匯率指數：取資料覆蓋率超過 98% 的 16 個城市，做等權平均。這 16 個是佛羅倫斯、倫敦、米蘭、安特衛普、科隆、安科納、阿姆斯特丹、漢堡、那不勒斯、巴里、貝加莫、維也納、萊切、奧格斯堡、熱那亞、紐倫堡。圖 6 顯示各雙邊匯率高度共同變動，表示主導匯率的是威尼斯這一端的共同因素。
• 與既有文獻的對比：Denzel (2010) 的威尼斯匯率是一年一個點，本文接近月資料。

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7. 實證結果

7.1 基準模型

$$\Delta ER_{i,t} \;=\; \beta_1\, \text{FDM}t \;+\; \beta_2\, \Delta Oli_t \;+\; \alpha_i \;+\; \varepsilon{i,t}$$

• $\Delta ER_{i,t}$ ：杜卡特對城市 $i$ 貨幣的匯率在第 $t$ 月的對數變動。
• $\text{FDM}_t$ ：Banco 負債（原始值或插補值），或貨幣化虛擬變數。
• $\Delta Oli_t$ ：油價變動，當作物價的代理變數。
• $\alpha_i$ ：城市固定效果。標準誤在城市層級叢集。

7.2 結果總表

表	樣本	解釋變數	無控制變數	加入油價	觀測數	R²
表 1	1627–1666	原始負債	−2.496***	−2.558 至 −2.633***	356	0.26–0.32
表 1	1627–1666	插補負債	−0.398***	−0.309 至 −0.377***	5,628	0.004–0.008
表 2	1627–1639（鼠疫）	原始	−2.414***	−1.690 至 −2.259***	137 / 114	0.17–0.40
表 2	同上	插補	−0.457***	−0.366 至 −0.399***	2,189	約 0.01
表 3	1640–1666（克里特）	原始	−6.139***	−4.224 至 −5.727***	219	0.50–0.54
表 3	同上	插補	−1.245***	−1.165 至 −1.257***	3,439	約 0.02
表 4	16 城市子樣本	原始 / 插補	−2.394*** / −0.329***	結果相近	236 / 3,771	—
表 5	虛擬變數	1627–66 / 1627–39 / 1640–66	−1.393 / −1.783 / −1.255***	結果相近	5,628 / 2,189 / 3,439	0.01–0.04
表 6	1627–1635，加入 agio	插補	−1.988***	−2.886 至 −2.945***	2,368 / 1,472	0.02–0.05
表 7	1627–1684	原始 / 插補	與表 1 完全相同	—	—	—

7.3 典型事實：三種「幣值溫度計」（圖 8，1627–1635）

指標	衡量什麼	1630 年前後的表現	解讀
外匯指數	對 16 種外幣的購買力	貨幣化期間急跌，9 月緊縮後急彈	最敏感、反應最快
Agio（以 Banco 杜卡特計的銀價）	對白銀的購買力	1628–29 年就開始下滑，1630 年觸底後緩慢回升	較早開始走弱，但回復較慢
油價指數	對商品的購買力	走勢不規則，鼠疫高峰時甚至「升值」	由油的供需主導，不太反映貨幣因素

筆者補充：匯率最先、最劇烈反應，符合 Dornbusch (1976) 的匯率超調，也符合「匯率是前瞻性資產價格」的資產市場觀點。作者沒有引用這條理論，但他們的圖 8 幾乎就是一張超調示意圖。

7.4 穩健性檢驗

1. 只用 16 個高覆蓋率城市（表 4），結論不變。
2. 改用虛擬變數（表 5），結論不變。
3. 加入 agio（表 6）：貨幣化變數仍然顯著。作者據此推論「不是內部貶值造成外部貶值」。
4. 把樣本延伸到可兌換時期（表 7，至 1684 年），並以圖 11 的 12 個月滾動波動度顯示：兌換與不兌換時期的波動度相近，只有兩次貨幣化時波動劇烈。
5. 只取事件前後 12、24、36、48 個月的窗口（圖 9、圖 10）。

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8. 作者立論的五個特色

1. 把兩種財政主導拆開來看。威尼斯制度上不獨立，政策上卻長期守紀律，研究者因此可以把「偶發的非李嘉圖式行為」單獨拿出來觀察。這是整篇論文設計上最聰明的地方。
2. 研究外部價值，不只是通膨。過去用 agio 研究早期公共銀行的文獻（Sargent & Velde 1995、Antipa 2016、Quinn & Roberds 2019）都只看內部匯率，本文直接看匯率。
3. 聲譽保護不了你。長期財政聲譽好、手上有 Grand Deposit 白銀準備，都沒有擋住貶值。準備要真的拿來回收貨幣時，才發揮作用。
4. 實際財政立場比形式制度重要。1666 年改成可兌換，並沒有明顯改變匯率行為。作者因此認為，決定貨幣外部信用的是政府「現在李不李嘉圖」，而不是貨幣能不能兌換。
5. 市場在學習。1648–50 年貨幣化的規模比較小，每單位貨幣化造成的貶值卻比較大。作者推測市場對非李嘉圖行為越來越警覺。

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9. 延伸比較：作者沒提到、但相互呼應的案例與理論

9.1 歷史上的不兌換貨幣實驗

案例	期間	制度設定	財政狀態	幣值與匯率表現	與威尼斯的呼應
威尼斯 Banco del Giro	1619–1666	財政部門直接發行帳簿貨幣，不兌換，自由浮動	長期李嘉圖式，戰時短暫貨幣化	兩次急貶後迅速回復	本文主角
中國宋元紙鈔（交子、會子、元鈔）	11–14 世紀	國家發行的紙幣，多數時期不兌換	戰爭與財政壓力下濫發	長期貶值，元末崩潰	說明「史上第一個國家管理貨幣」的說法需要限定範圍
斯德哥爾摩銀行	1657–1668	特許銀行，1661 年發行歐洲最早的銀行券	過度放貸	銀行券貶值、擠兌	和威尼斯 1666 年回到兌換幾乎同時。同一個年代，歐洲兩地都在試驗紙或帳簿貨幣
約翰·羅體系	1716–1720	王室銀行紙幣搭配密西西比公司股票	用紙幣消化王室債務	1720 年崩盤	作者提到的對照：羅的體系本來就有通膨傾向，威尼斯沒有
阿姆斯特丹匯兌銀行晚期	1780–1795	名義上是準備充足的存款銀行	秘密放款給東印度公司與市府，等於隱性的財政主導	1790 年代 agio 轉為負值，信用崩潰	隱藏的貨幣化一旦曝光，懲罰可能更重。威尼斯的貨幣化相對公開，回復也較快
英格蘭銀行限制兌換期	1797–1821	私人股東銀行，為戰爭融資停止兌金	拿破崙戰爭	英鎊對漢堡等外匯、對金價明顯貶值	1810 年《金塊報告》把匯率貶值視為過量發行的證據，與 1630 年威尼斯商人「超過本地吸收能力」的請願論點幾乎一樣。1821 年以戰前平價恢復兌換
美國綠背紙幣	1862–1879	財政部直接發行不兌換法償紙幣	南北戰爭	金價隨戰況起伏，1864 年中最高約 100 金元兌 285 綠背	Willard, Guinnane & Rosen (1996) 發現綠背價格對戰場消息高度敏感，可與威尼斯 1648 年君士坦丁堡政變後的情勢緩和對照
台灣 1949 年幣制改革	1945–1950 年代初	臺灣銀行墊款給政府與公營事業	戰後與內戰財政	舊台幣惡性通膨，1949 年以 4 萬比 1 換發新台幣	「八十萬兩黃金穩住新台幣」的流行說法，有經濟史研究者（如吳聰敏）提出質疑，認為財政改善與美援才是關鍵。這呼應了 Grand Deposit 沒用就沒有提供信心的觀察
英國迷你預算	2022 年 9–10 月	央行獨立	大規模減稅但沒有財源	英鎊對美元創歷史低點，公債殖利率急升	證明即使央行獨立，市場也會懲罰財政立場。這其實讓「制度設計決定一切」的論點變得更複雜
阿根廷	2024	長期由央行融通財政	新政府停止央行融通，轉為財政盈餘	一次性大幅貶值後，通膨快速回落	類似 1650 年 12 月的威尼斯：財政回到李嘉圖式，幣值隨之回穩（後續發展仍待觀察）

9.2 理論上的呼應

理論或文獻	核心主張	威尼斯個案如何呼應	作者是否提到
Sargent & Wallace (1981)「令人不快的貨幣主義算術」	財政不讓步，貨幣最後只能讓步	機制上完全吻合	有
Leeper (1991) 主動與被動政策	物價穩定需要財政或貨幣其中一方「被動」配合	平時是被動財政，危機時切換成主動財政，之後再切回來。可以看成一種體制轉換模型	沒有
FTPL（Cochrane 2023）	名目負債的價值等於未來盈餘的現值	Banco 貨幣就是無息浮動債	簡略提到
Bordo & Kydland (1995)「金本位是或有規則」	戰時可以暫停兌換，戰後依原平價恢復，市場會相信這個「逃生條款」	戰時貨幣化、戰後加碼贖回。1650 年後幣值完全回復，可能正是因為這條規則越來越可信	沒有
Dornbusch (1976) 匯率超調	匯率反應比物價更快、更大	圖 8：匯率比 agio 和商品價格反應更快	沒有
英國金塊論爭（1810）	匯率貶值是過量發行的信號	1630 年商人請願	沒有
Calvo & Reinhart (2002)「害怕浮動」	政府有干預匯率的衝動	1630 年暫停公布匯率，是另一種形式的害怕浮動	引用了文獻，但沒有連到這件事
Krugman (1979) 第一代貨幣危機	赤字貨幣化耗盡準備，最後引發投機攻擊	威尼斯沒有釘住匯率，危機以連續貶值的形式出現，不是一次性崩盤	沒有

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10. 加開一章：資訊速度戰爭，從里亞托的耳語到微秒競賽

10.1 先校準：資訊速度在本文中的定位

• 論文只在 5.1 節說明方法時提到資訊問題。作者引用 Li (2015)，指出 15 世紀消息從威尼斯傳到布魯日要 30–60 天、到巴塞隆納要 22–45 天；也提到商人可能握有內線優勢，以及威尼斯的口頭網絡（八卦與傳言）和公共政策緊密交織（Horodowich 2005）。
• 作者提出這些，目的是替「使用月資料」辯護。意思是：消息傳遞有落差，用月資料比較保險。
• 原文沒有提到信差快馬（fanti），沒有「數小時至數天內調整匯票報價」的證據。資料平均 24 天才有一份行情單，本來就無法觀察到小時層級的反應。但外匯反應強烈而迅速，甚至超越本地通膨，有資訊搶快的速度線索。資訊速度決定的是「誰」吃到價格調整過程中的價差，也就是分配；基本面決定的是價格往哪裡走、走多少，也就是方向與幅度。不論內線信差速度快慢，Banco 貨幣超發到市場吸收不了，匯價遲早還是會跌。快馬只決定誰先賣、誰當最後一隻老鼠。

10.2 速度為什麼值錢：概念框架

文獻	核心洞見	套到速度競賽上
Hirshleifer (1971)	「先知道」一件很快就會公開的事，私人價值遠高於社會價值	搶快主要是在重分配，對社會整體的價值很低
Grossman & Stiglitz (1980)	市場若完全有效率，就沒有人有動機花錢取得資訊	均衡下一定會留一點資訊落差，用來獎勵收集資訊的人
Kyle (1985)、Glosten & Milgrom (1985)	做市商面對資訊較多的交易者時，會用買賣價差保護自己	慢的人的第一道防線，就是把價差拉大
Budish, Cramton & Shim (2015)	連續撮合的限價簿會產生「機械式套利」，軍備競賽永遠不會結束	問題出在市場設計本身，而不是哪個交易者特別貪婪

用 Budish 等人的模型簡化來看，做市商的零利潤條件是：

$$\underbrace{\lambda_{I}\cdot \frac{s}{2}}{\text{revenue from investors}} \;=\; \underbrace{\lambda{J}\cdot \Pr!\left(J>\frac{s}{2}\right)\cdot \mathbb{E}!\left[J-\frac{s}{2}\,\middle|\,J>\frac{s}{2}\right]\cdot\frac{N-1}{N}}_{\text{losses to snipers}}$$

其中 $\lambda_I$ 是一般投資人到達的頻率， $\lambda_J$ 是公開價格跳動的頻率， $J$ 是跳動幅度， $N$ 是參與競速的快手數量， $s$ 是買賣價差。

這條式子有兩個含意：

• 價差 $s$ 的一部分，其實是一筆「被狙擊稅」，最後由所有一般投資人負擔。
• 大家都加速，只會改變誰贏得比賽，不會讓右邊的損失項消失。只有改變市場規則，例如批次撮合，才能讓它歸零。

10.3 演化史總表

時代	技術或手段	代表場景	改變了什麼	誰得利
中世紀–16 世紀	商業書信、特快專差、商人通訊網	威尼斯、佛羅倫斯、富格家族的手抄新聞信	消息以「週」為單位傳遞	擁有跨國分行網絡的大商號
17 世紀	交易所的口頭網絡、官方行情單、定期匯票市集	里亞托廣場、Coffani 特許印行的行情單、Bisenzone 市集	在地消息以「小時到天」流通，外地仍然以「週」計	靠近參議院與廣場的貴族商人
18 世紀	望遠鏡加旗語接力	大阪堂島的旗振通信	米價以「分鐘」傳到數十到數百公里外	建立或租用通訊網的米商
1790s–1840s	機械式腕木通訊	法國 Chappe 系統	國家壟斷的視覺電報	國家，以及想駭進去的投機客（見 10.6）
1815	私人信差網絡	羅斯柴爾德與滑鐵盧消息	早幾個小時知道戰果	「羅斯柴爾德靠信鴿大賺一筆」的故事，近年研究（如 Cathcart 2015）認為是被渲染的迷思
1850	信鴿接駁電報的缺口	路透以信鴿往返亞琛與布魯塞爾	一旦電報線接通，優勢立刻消失	路透，但只維持了很短時間
1866	跨大西洋海底電纜	倫敦與紐約	資訊落差從約十天縮短到幾分鐘。Steinwender (2018) 發現兩地棉花價差的平均值與波動都大幅下降	起初是專線用戶，最後是整個市場
1867 起	股票報價機、電話、無線電	華爾街	從「分鐘」走向「秒」	交易所會員
1970s–90s	電子報價、電子撮合	路透 Monitor（1973）、Bloomberg（1982）、Nasdaq 小額自動成交系統	進入「秒」的時代	有時反而是散戶：1990 年代的「SOES 強盜」專門狙擊做市商來不及更新的舊報價
2000s	主機共置、市場分散化	美國 Reg NMS 實施後的多交易所環境	進入「毫秒」	高頻交易商與賣共置服務的交易所
2010s	專用光纖、微波、毫米波	芝加哥與紐澤西之間	逼近光速極限	少數頂尖高頻業者，以及通訊基礎設施商
2015–2020s	跨大西洋直線光纜、短波、FPGA 晶片	倫敦與紐約之間	進入「微秒到奈秒」	前幾大業者

10.4 特寫：大阪堂島的旗振通信

1730 年，江戶幕府正式公認在堂島進行的現貨（正米）交易與先物（帳合米）交易，堂島米市場被廣泛視為世界上組織化期貨交易的先驅。

旗振通信的發展可以分成幾個階段：

• 起源：根據 1932 年《明治大正大阪市史紀要》所收的研究，1745 年前後，大和國平群郡一位名叫源助的人，先後用煙、大傘、燈籠、手巾的揮法，從距離堂島約 2 公里的本庄之森發出訊號，再從十三峠用望遠鏡觀看。後來發展成大旗信號，這是旗振通信最早的紀錄之一。
• 網絡：中繼站多設在視野好的山頂或山口，間隔約 4 到 22 公里，各地至今仍留有「旗振山」「相場振山」之類的地名。
• 速度：研究者柴田昭彥根據各種紀錄與重現實驗推算，從堂島到和歌山約 3 分鐘、京都 4 分鐘、神戶 7 分鐘、桑名 10 分鐘、岡山 15 分鐘、廣島不到 40 分鐘。到江戶則要 8 小時，因為三島到小田原之間的箱根必須靠飛腳翻山。即使如此，也比早飛腳的 3 到 5 天快得多。
  • 補充：常見說法中的「名古屋」，可查到的具體數字是名古屋附近的桑名，約 10 分鐘。
• 通訊協定：旗子往右揮代表十位數、往左揮代表個位數；每個數字另外配一個核對用的「合印」，防止傳錯；47 個假名各自對應數字，可以傳文字；另有專用的更正信號。
• 加密：因為任何人都能用望遠鏡偷看「標準」旗語，業者每天、甚至每筆交易，都會事先秘密約定一個要加減的數字，稱為「台付」，收到後再還原成真正的價格。這基本上就是共享金鑰加密。
• 禁令與規避：1775 年幕府禁止以旗振等方式傳遞行情。原因一說是已成為御用商人的米飛腳業者抱怨，一說是幕府想把行情資訊統一由飛腳傳遞。禁令範圍只涵蓋攝津、河內、播磨三國，商人就讓飛腳跑到國境外，再從那裡開始揮旗；在禁區內偷偷揮旗的人也一直沒斷過，幕府只好反覆頒布禁令。
• 解禁：1865 年，旗振通信手意外發現英、法、荷公使的軍艦開進兵庫港並緊急通報，幕府承認它有用，終於解除禁令。

從速度競賽的角度看，堂島的故事可以讀出四層攻防：

1. 進攻：建立接力網絡，搶先得知米價。
2. 落後者第一招：拿望遠鏡偷看別人的旗子，搭便車。
3. 領先者反制：用「台付」加密。
4. 落後者第二招：既得利益者（飛腳業者）遊說政府禁止新技術。結果禁令被「跨轄區套利」破解，最後新技術被合法化，變成公共基礎設施。

10.5 特寫：從光纖直線到微秒戰爭

• 光纖拉直線：2010 年，Spread Networks 完工一條連接芝加哥與紐澤西交易中心的光纖，造價約 3 億美元，走最直的路線，把原本最短 14.5 毫秒的往返時間縮短了一毫秒以上。
• 微波超車：McKay Brothers 等業者改用微波在空氣中傳輸，往返時間約 8.2 到 8.5 毫秒，已經非常接近理論下限（約 7.9 到 8 毫秒）。 花了 3 億美元挖出來的光纖，很快就被空中的訊號超越。
• 跨大西洋：2015 年 Hibernia 完成一條紐約到倫敦、特別取直的 4,600 公里海底光纜，往返約 59 毫秒。 之後業界還開始試驗跨大西洋的短波無線電。
• 競賽的規模：Aquilina、Budish 與 O'Neill 用倫敦證交所的訊息資料（包含失敗的下單與撤單嘗試）直接觀察競速。他們發現平均一場競賽只持續 79 微秒，最常見的長度是 5 到 10 微秒；延遲套利競賽約占每日總成交量的兩成，相當於對交易課了約 0.53 個基點的稅；消除這類競賽可讓投資人的流動性成本下降 17%；全球股市每年涉及的金額約 50 億美元。 參賽者高度集中，前 6 大業者包辦超過八成的勝負；在競賽中被吃掉的流動性，約有六成是由這 6 家以外的參與者提供的。

10.6 落後者的反制工具箱

類型	歷史案例	現代案例	作用機制	侷限與副作用
1. 公開化：把私有資訊變成公共財	威尼斯 Coffani 家族特許印行的官方匯率單；早期歐洲交易所的官方行情單	合併行情（consolidated tape）、交易所公開行情	縮小資訊落差	公開版本永遠比私有直連慢一點
2. 禁止與壟斷	1775 年幕府禁旗振；法國 Blanc 兄弟在 1834–36 年收買腕木通訊站人員，在官方訊息中夾帶刻意的「錯誤」來傳遞公債行情，事後法國在 1837 年立法由國家壟斷遠距通訊	內線交易法、美國 Reg FD（2000 年禁止選擇性揭露）、聯準會 2022 年收緊官員個人交易規定	把最不公平的速度來源，也就是內線，直接定為違法	執法困難；跨轄區套利，例如飛腳跑到國境外再揮旗
3. 資訊禁運與同步釋出	1630 年威尼斯暫停公布匯率	經濟數據公布前的封閉室（lock-up）、財報在盤後公布；2013 年 Thomson Reuters 在紐約州檢察長介入後，停止讓付費客戶提前 2 秒拿到密西根大學消費者信心指數	讓所有人在同一時間拿到資訊	物理上的「同時」仍有光速差；暫停公布也可能讓握有私下消息的人更有優勢
4. 批次撮合（把時間切成段）	定期舉行的匯票市集，集中結算（筆者類比）	開盤與收盤的集合競價；台股 2020 年以前每 5 秒撮合一次；學界提倡的頻繁批次拍賣	同一批次內，速度快慢沒有差別	批次邊界上仍然可以競速
5. 減速丘與隨機化	—	IEX 用 38 英里盤繞光纖造出 350 微秒延遲；外匯平台 EBS、ParFX、Reuters Matching 的隨機延遲	讓微秒級的優勢失去意義	交易所本身靠賣速度賺錢，缺乏推動誘因
6. 用價差保護自己	—	做市商加寬價差；外匯市場的「last look」（成交前保留短暫拒絕權）	把預期被狙擊的損失轉嫁出去	成本由所有投資人分攤；last look 本身也有爭議
7. 時間同步路由	—	RBC 團隊開發的 THOR，讓同一筆大單同時抵達各交易所（見《快閃大對決》）	讓搶先者來不及在其他交易所撤單或搶單	需要持續校準延遲
8. 退出戰場	長期持有土地或年金的「慢錢」	被動指數投資、暗池、大宗交易、收盤競價	不參加比賽，就不會被狙擊	暗池也有自己的資訊外洩問題
9. 追平與商品化	電報從少數人的優勢變成公共設施；路透把消息賣給所有訂戶	微波頻寬開放出租、雲端共置	速度從超額利潤變成入場門票	軍備成本墊高了進入門檻
10. 利用搶快者的反射動作（警示性案例，多數違法）	1814 年倫敦「拿破崙已死」假消息案，公債價格被炒高，Cochrane 勳爵等人被定罪	2013 年美聯社推特帳號被駭、發布白宮爆炸假新聞，美股瞬間重挫；幌騙下單（spoofing）	反應越快的人，越容易被假訊號騙	違法，並且破壞市場信任

台灣讀者可以多看兩個實例：

• 台股的批次撮合與轉向：金管會宣布，台股盤中交易從原本每 5 秒撮合一次，改為逐筆交易，在 2020 年 3 月 23 日上路。當時台股約六成是散戶，金管會也承認，轉向以速度取勝的交易方式會對散戶造成衝擊。 不過新制保留了保護機制：開盤與收盤仍採集合競價；若個股模擬成交價偏離前 5 分鐘加權平均價超過 3.5%，就延緩逐筆撮合 2 分鐘，改以集合競價撮合後再恢復逐筆。 有意思的是，台灣原本的 5 秒撮合，正好就是一種比較慢的「頻繁批次拍賣」，而台灣是朝著學界提倡的相反方向走。
• 外匯市場的「速度下限」：EBS 推出的延遲下限，會把同一機構的訊息放進一個隨機長度（1、2 或 3 毫秒）的批次窗口，窗口結束後再以輪流方式送進撮合引擎；ParFX 則對所有訂單施加 20 到 80 毫秒的隨機暫停。 Reuters Matching 在 2016 年跟進。2023 年 EBS 把窗口從 3 到 5 毫秒縮回 1 到 3 毫秒，顯示這類規則仍在持續調整。

10.7 為什麼速度領先者贏不了太舒服

1. 租值很快被耗散：Spread Networks 的光纖優勢很快被微波超越。路透的信鴿優勢，電報一接通就消失。超額利潤最後流到基礎設施商手上，形成典型的「紅皇后」賽跑：要拚命跑，才能留在原地。
2. 每場只贏一點點：平均每場競賽的價值只有約半個最小跳動單位，是靠極大的交易量才累積成可觀的金額。 利潤高度依賴規模，市場規則稍微一改就會受到衝擊。
3. 系統脆弱：2012 年 Knight Capital 因軟體錯誤，45 分鐘內虧損約 4.4 億美元，速度把錯誤一起放大了。
4. 容易被假訊號騙：1814 年的假消息案、2013 年美聯社帳號被駭，都顯示反射越快，越容易被假訊號利用。
5. 監管反撲：1775 年的禁令、1837 年的國家壟斷、內線交易法、Reg FD、IEX 獲准成為正式交易所，都是社會對「速度租」的政治回應。
6. 物理天花板：微波已經接近光速下限，剩下能爭的空間越來越小。
7. 名聲與政治成本：滑鐵盧信鴿的故事，最早源自 1846 年一本敵意很深的小冊子，後來長期被當作反猶宣傳的素材。被視為「資訊特權者」，會引來政治上的代罪羔羊效應。

10.8 回到威尼斯：把速度視角接回論文

• 1630 年暫停公布匯率，是相當早的「資訊熔斷」。但它是兩面刃：公開行情單消失後，最吃虧的是依賴公開資訊的一般商人，擁有私人管道的貴族商人反而更有優勢。
• Coffani 家族特許印行的行情單是一種公共財，把里亞托的價格資訊推向外地，縮小了資訊落差。本文的資料能存在，正是這套公開化制度留下的遺產。
• 在財政主導體制裡，政府本身就是最大的內線。威尼斯參議院由商人貴族組成，做貨幣決策的人，同時也是市場上的交易者。1630 年商人請願要求收縮、1638–43 年又請願要求擴張，都顯示利害關係人直接介入貨幣政策。
• 筆者觀點：央行獨立還有一個常被忽略的好處，就是壓縮內線資訊的價值。 決策若是按固定日程、依可預期的規則做出（例如 FOMC 的固定會期與會前靜默期），消息走漏的價值就會下降。反過來說，在威尼斯式的「隨時可以由財政當局決定貨幣化」的體制下，消息走漏的價值極高，市場的懲罰也可能因此更快、更劇烈。這也許是串起本文主題與資訊速度的最佳切入點，但需要高頻資料才能驗證，而本文的月資料做不到。

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11. 點評：學術價值與檢驗

11.1 學術價值

1. 資料考古：從從未被系統化利用的檔案中建立近月頻、跨 32 個城市的匯率資料庫，對貨幣史與國際金融史都有長期的公共財價值。
2. 研究設計：「制度上不獨立、政策上長期守紀律」的組合，讓研究者可以單獨觀察偶發的非李嘉圖式行為，這是很好的切入點。
3. 補上匯率管道的缺口：把財政主導的研究從通膨延伸到外部幣值，並延伸到國際貨幣的層次。
4. 與當代政策對話：英國 2022 年、疫情後的財政擴張、央行獨立性的爭論，都能在這個案例中找到可以借鏡的地方。

11.2 這些價值站得住腳嗎？

宣稱的價值或結論	判定	理由
新資料庫的貢獻	✅ 站得住	規模與頻率都明顯超越既有研究。與 Da Silva (1969) 的交叉比對也支持資料的品質
「史上第一個」國家管理貨幣實驗	⚠️ 需要限定範圍	中國宋元的紙鈔早已是國家發行、不兌換的貨幣。比較準確的說法是「歐洲最早的帳簿型國家貨幣浮動實驗之一」
赤字貨幣化會造成外部幣值下跌	⚠️ 方向可信，因果與幅度需要加強	圖 7 的共同變動很有說服力。但戰爭與瘟疫這些實體衝擊和貨幣化幾乎同時發生，難以分開（見 11.3）
敏感度隨時間上升	❌ 證據薄弱	依據的是表 2 與表 3 的對比，但負債資料點很少；改用虛擬變數（表 5）時，結果反而是 1630 年較大；圖 10 中 1630 年的短窗口估計並不顯著
實際財政立場比兌換制度重要	⚠️ 證據薄弱	表 7 與表 1 數字完全相同，延伸樣本沒有提供新資訊。剩下的只有圖 11 的描述性證據；而 1666 年後根本沒有發生貨幣化，等於沒有機會檢驗
制度設計（例如央行獨立）很重要	❌ 樣本中無法識別	整個樣本期間，威尼斯的制度都是不獨立的，沒有任何制度上的差異可以拿來比較。英國 2022 年的案例反而顯示，獨立央行也擋不住市場的懲罰
對當代的啟示	⚠️ 啟發性高，外推要小心	17 世紀沒有現代的資本流動、外匯干預工具與央行操作框架

11.3 細部問題清單

1. 表 7 等於表 1：所有係數、標準誤、觀測數都完全相同。原因很可能是負債資料只到 1666 年 3 月，延伸樣本到 1684 年並沒有新增任何可用的觀測。這是工作論文中最需要修正的地方。
2. 模型規格：依照文字說明，被解釋變數是匯率的「變動」，解釋變數卻是負債的「水準」。理論上，造成貶值的應該是貨幣的「增加」，而不是存量多寡。如果實際用的是變動量，正文應該寫清楚。
3. 標準誤可能被低估：負債只隨時間變動，而且各城市匯率高度共同變動（作者自己的圖 6 就顯示了這點），但標準誤卻在城市層級叢集。實際上獨立的資訊量比較接近「月數」，而不是「城市數乘以月數」。插補又把 31 個資料點擴充成數千筆觀測，顯著性可能因此被進一步誇大。比較穩健的做法是以時間叢集、使用 Driscoll–Kraay 標準誤，或直接拿指數做時間序列迴歸。
4. R² 極低：插補樣本的 R² 只有 0.004 到 0.018，月度匯率變動幾乎都沒有被解釋到。
5. 圖文不一致：圖 9 下半部的插補係數，從 12 個月窗口的約 −1.5 縮小到 48 個月的約 −0.65，與正文說的「幾乎不變」不符。圖 10 中 1630 年 12 個月與 24 個月窗口的 90% 信賴區間，幾乎碰到或跨過零。
6. 油價係數的符號不穩定：在表 1、表 2 中為正，在表 3 中為負。作為物價代理變數，它的表現不符合直覺，說明它大概沒有捕捉到真正的通膨。
7. 識別問題：貨幣化的虛擬變數所涵蓋的時段，同時也是戰爭與瘟疫最嚴重的時段。作者說「只有威尼斯走上貨幣化」，但同一時期，神聖羅馬帝國在 1618–1623 年經歷了大規模劣幣化（Kipper- und Wipperzeit），西班牙卡斯提亞也在 1620–1680 年代反覆操作銅幣幣值，都是另一種形式的貨幣化。
8. 樣本中混有威尼斯自己的領土：例如貝加莫在 16 城市指數內，維洛納、穆拉諾也在完整樣本中。這些匯率部分屬於「境內匯率」，放進外部幣值指數並不理想。
9. agio 的推論太強：加入 agio 之後貨幣化變數仍然顯著，並不能推出「內部貶值不是外部貶值的原因」。何況 agio 只有十幾個資料點。
10. 圖 5 的疑點（目測）：Bisenzone 序列在 1629–30 年先往上走，與匯率指數的方向不同，作者沒有解釋。
11. 文字與數字的瑕疵：式 (2) 的第二個等號推導有誤；1619 年 5 月 3 日的成立敕令與同年 9 月的 Vendramin 請願，日期前後矛盾；虛擬變數的起點寫成 3 月和 5 月兩種；正文寫 26 個月，圖上是 36 個月；agio 的觀測數有 15 和 14 兩種；5.2 節的圖號有誤；部分參考文獻年份不一致（例如 Canzoneri 2001 與 2021、Tanner & Ramos 2003 與 2005）。

11.4 結語

這篇論文最持久的貢獻，是那 21,035 筆從檔案中一筆一筆整理出來的匯率報價，以及「制度上財政主導、政策上長期李嘉圖式」這個很少見的分析場景。它清楚地說明了一件事：政府的財政聲譽是一個隨時被重新評價的流量，而不是可以一直存著的存量。就算是 17 世紀的國際貨幣，只要政府一偏離紀律，匯市就會很快反應；政府一收手，匯市也會很快原諒。

但從這些資料到「制度設計決定貨幣的國際信用」這個結論，中間還缺了好幾步。樣本中沒有制度上的差異，關鍵的穩健性表格出現錯誤，計量上的推論也偏樂觀。比較穩妥的讀法是：這是一篇資料豐富、有很多有力圖示的經濟史個案研究，它支持「財政立場會迅速反映在匯率上」，但還沒有證明「制度是決定性因素」。

至於資訊速度，它決定「誰在貶值過程中賺錢」的分配機制，而不是「為什麼貶值」的原因。從里亞托的耳語、堂島的旗語，到紐澤西的微波塔，速度競賽的形式一直在變，但基本模式沒有變：領先者的優勢總是短暫的，落後者則持續發展出公開化、禁令、批次化、減速、退出戰場等各種反制方法，讓速度租一再被壓縮。