鄭仕群

Posted on Sep 28

Financial Developments in London in the Seventeenth Century: The Financial Revolution Revisited

#science

Nathan Sussman (Geneva Graduate Institute)
The Journal of Economic History. 2022;82(2):480-515.
doi:10.1017/S0022050722000134

一、這場爭論在爭什麼？「金融革命」的起點

「金融革命」（Financial Revolution）指英國在 17 世紀末到 18 世紀中葉，建立起長期國債、英格蘭銀行、股票市場，從此能以低成本大量借錢打仗，甚至支撐工業化的過程。學界長期爭論的問題是：它從哪一年開始？

觀點	代表文獻	核心主張	起點
經典「1688 說」	Dickson (1967)；North & Weingast (1989)	光榮革命讓國會約束王權，形成「可信承諾」，財產權更有保障，政府借貸成本因此下降，資本市場隨之發展	1688
「復辟說」	Roseveare (1991) The Financial Revolution 1660–1760	查理二世時期的財政創新已經是起點	1660
利率實證的質疑	Clark (1996)；Sussman & Yafeh (2006)	以土地報酬衡量的實質利率沒有明顯變化；英國公債利率在 1688 後反而上升了三十多年	—
私人金融微觀史	Quinn (2001)；Temin & Voth (2013)	Child's Bank 在 1680 年代的放款平均利率 4.55%；Hoare's Bank 的利率被高利貸法上限綁住（6%，1714 年後為 5%）	—
修正版 1688 說	Cox (2012)；Pincus & Robinson (2014)；Bogart (2011)；Dimitruk (2018)	光榮革命的意義在於國家的課稅與治理能力、黨派政策，以及國會能有效重新配置土地產權	1688（機制不同）
本文	Sussman (2022)	非主權利率在 1688 前就已下降，並與歐陸同步；1660 年復辟後加速	1660（或更早）

各派都拿「利率下降」當判準，但 17 世紀一直缺少年度利率序列：Clark 只有每十年一筆的土地報酬率，Ward (1974) 只有零碎的抵押貸款利率。這篇論文補的就是這個缺口。

作者從倫敦法團（Corporation of London，倫敦市政當局）的會計帳本中，逐筆抄錄 1638–1683 年間的 2,184 筆借款契約，建出第一條 17 世紀倫敦「非主權」借款人的年度利率序列。
這條利率在 1640–1680 年間下降約 350 個基點，1681 年降到 4%，走勢與阿姆斯特丹同步，還一度收斂。這些都發生在光榮革命（1688）之前。
計量結果顯示，倫敦利率對荷蘭利率的係數約等於 1。兩地利差縮小，主要是因為法團債務規模擴大，流動性溢酬跟著下降（約貢獻 100bp）。
1672–73 年有一段「天然實驗」：平時聲譽的效果和抵押品差不多，危機時投資人才要求硬擔保。
作者的結論是：光榮革命也許沒有「啟動」金融革命，但它事後的紓困與重整，替已經在進行的金融發展打下制度基礎。

二、主角：倫敦法團是什麼樣的「金融機構」？

倫敦法團是起源於 12 世紀的特許法人，治理結構包括市長（Lord Mayor）、市議員法院（Court of Aldermen，行政）與市議會（Court of Common Council，審議）。到了 17 世紀，它享有高度自治，實質上是一個富商寡頭集團，政治傾向偏輝格派。

它的金融功能可以整理成下表：

功能	內容	可類比的對象
孤兒基金	中世紀即有。公會成員把遺產存入，付息給未成年孤兒，孤兒成年後可提領。內戰前法團常挪用存款填補赤字，有盈餘時則轉貸出去	歐陸自治城市的公共信託
王室的金融中介	內戰前在個人與王室之間居中，也直接放款給王室。復辟後以孤兒基金放款給王室（1661–1668 年共約 £35 萬）	巴黎市政廳的 rentes；金匠銀行家（但規模更大）
放款人	1640 年前無擔保放款給富人、東印度公司（EIC）、商人冒險家公司	私人銀行
借款人	1638 年起發債（聖保羅教堂修繕、內戰、大火重建）	歐陸自治城市發債
煤炭基金管理人	1666 年大火後，國會授權成立 Coal Cash Fund，以王室煤稅支應公共建築重建。稅收不足時，法團先借款再轉貸給基金	巴黎以稅收為擔保的借款

規模對照（說明它不是小角色）：

機構／項目	時點	規模
法團資產負債表	復辟前 → 1680 年代	約 £20 萬 → 約 £60 萬
法團債務／英國 GDP	1660 → 1679–81	約 0.4% → 1.2%
單一金匠銀行資產	1688–1730	£10–20 萬
東印度公司	1675 年價值；1685 年總負債	約 £37 萬；約 £57 萬
皇家非洲公司	1672 年募股	£10 萬
哈德遜灣公司	募股	£1.05 萬
大火重建借款	1666 年後	超過 £40 萬
英格蘭銀行資產負債表	1696	約 GDP 的 3%
法團 1683 年違約時的債務（含孤兒基金）	1683	£617,192
1672 年王室違約中轉讓給個人的債權	1672	£767,000

三、資料：帳本裡的 2,184 筆借款

3.1 史料來源

Cash Books（COL/CHD/CT/001–019）：記錄 1633–1648 年的借貸細節，之後只記總數。
Loan Books（COL/CHD/LA/001–002）：記錄 1649–1683 年的逐筆借款。
每筆記錄包括：起貸日、貸款人姓名、婦女身分（寡婦或未婚）、是否住在市外、社會身分（仕紳、市府、公會及職業）、金額、工具類型、利率、贖回日與實際收款人。收款人如果不是原貸款人，就代表債權被轉讓過。
年度資產負債表從 1654 年起出現，會計年度以米迦勒節（9 月 29 日）為界。1665–1667 年的帳冊在大火中燒毀。

3.2 法團「放款」的一面（1616–1640）

筆數	借款人數	總額	平均	中位數	最小	最大
121	115	£181,695	£969	£650	£25	£4,000

Hoare's Bank 在 1695–1724 年的平均放款為 £1,040，和法團差不多。
對公司放款：EIC 在 1632–35 年每年借 £15,000、1636 年借 £12,000，利率 6%；1639 年法團手頭吃緊，只借給 EIC £5,500，利率 7%。商人冒險家公司在 1632–33 年以 6% 借 £2,000，1634–35 年以 6.5% 借 £1,500。
放款利率從 1625 年的上限 8% 降到 1630 年代的 6%，1640 年法團開始借錢時回升到 7%。

作者強調：Temin & Voth 認為 18 世紀初 Hoare's 的利率由行政上限決定，而法團早了將近一世紀，就以市場利率放出同樣大小的貸款。

3.3 法團「借款」的一面（1638–1683）

總覽：2,184 筆，1,203 位貸款人，總額 £918,715，平均 £419，中位數 £200（最小 £5，最大 £7,100）。£200 在今日約值 £3 萬到 £45 萬，視換算方法而定。

貸款人結構（筆數占比／金額占比）：

市議員	仕紳	公會成員	寡婦	未婚女性	市外人士
2% / 9%	25% / 40%	33% / 26%	18% / 11%	16% / 9%	6% / 5%

債務工具：

工具	占筆數／金額	特色	典型持有期
債券（bonds）	83% / 82%	名義期限 6 個月，1663 年後帳上不再寫期限；初期利率固定，屆期後依當時借款成本浮動；可分期贖回	整體中位數約 2 年
應急短借（"cover the want of cash"）	10.2% / 13.2%	法團急需現金時借入，單筆金額較大	中位數約 17 個月（約債券的一半）
票據（notes）	4.6% / 3.2%	類似財政部票據，單筆較小	中位數約 11 個月
年金／終身年金	2.2% / 1.5%	數量很少	持有期約為一般債券的兩倍

所有工具都沒有最長期限，多數由貸款人在最低持有期過後依需要贖回。約 17% 的貸款分期償還（9% 分兩期、3.5% 分三期，最多有一筆分 14 期）。和歐陸自治城市不同，法團沒有發行永久債。

持有期分布：約三分之一在 18 個月內贖回，中位數約 2 年，四分之一超過 5 年，一成超過 10 年。1683 年違約截斷了後期貸款的觀察，所以這些數字偏低。

存活模型（線上附錄 A-7）顯示持有期受以下因素影響：

因素	對持有期的影響
金額越大	越短
市議員（內部人）	比公會成員短約 40%
寡婦	長約 30%
年金	約為一般債券、票據的兩倍
應急短借	約為債券的一半
分期贖回	長約 60%
轉讓給第三方	約為兩倍

作者的解讀是：法團的工具菜單能配合不同人的偏好。寡婦把小額債券拿來當年金，內部人則大額短進短出。

3.4 次級市場的萌芽

約 15% 的債權在贖回時已換手：轉讓給第三方 5.7%、給丈夫 2.7%（婚後依法由丈夫持有）、給繼承人 6.5%。
轉讓給第三方的約 6%，金額超過 £41,000。這些債權持有更久，只有 4 張在滿 6 個月時就被兌現，顯示買方是為了投資。
被轉讓債權的比例隨時間上升，復辟前很少見。
這還不是有組織的市場，但可轉讓性已讓這些債權成為分散投資的工具（Kiyotaki & Moore 2005）。

3.5 法團與銀行、王室在爭取同一群投資人

1,203 位貸款人中有 322 位（27%）在金匠銀行 Backwell 開有帳戶，這些人借給法團的金額顯著較大。
1672 年王室違約時，經金匠銀行中介轉讓給個人的債權平均 £475，接近法團的平均借款額。女性債權人的平均 £294，也接近女性借給法團的平均 £284。
所以對個人投資者而言，借錢給法團是可以和「透過銀行借給王室」相提並論的選項。

四、發現一：利率怎麼走？

同一年內的利率差可達 200bp（Figure 5）。作者據此認為法團不是照行政定價借錢，而是在一個信用市場裡議價。

依貸款金額加權後的年度利率走勢（Figure 6）：

時期	法團借款利率	背景
1638–1640 年代	約 7–7.5%	聖保羅教堂修繕、內戰；上限 8%
1651	降到 6%	共和國國會把利率上限從 8% 降到 6%（1661 年查理二世重申）
1650 年代–1663	貼著 6%	上限很可能是有效約束
1664–1665	降向 5%
1666–1672	回升到 6%	大火重建、第三次英荷戰爭、1672 年 1 月「財政部停兌」（Stop of the Exchequer）
1673–1681	快速降到 4%	與荷蘭收斂
1682	回升到 5%	法團為避免違約大舉借款
1683	違約，序列終止	暫停無擔保債付息；10 月國王以 Quo Warranto 撤銷法團特權

幾組對照數字：

王室違約債：1677 年財政部開始對違約債支付 6% 利息；次級市場折價交易，平均殖利率約 15%（Li 2019a）。同期法團的無擔保借款比主權債便宜約 200bp。Quinn (2001) 認為這是「避險替代效應」：王室違約後，資金流向更安全的借款人。
Child's Bank：1680–1689 年平均 4.55%，並未高於法團違約前的水準。
抵押貸款：Ward 的加權平均從 5.71% 降到 1685 年的 5.025%。
4% 這個水準要到 1720 年代才再次出現，後來成為 18 世紀統一公債（Consol）的平均殖利率。

與歐陸城市比較（Figure 7）：作者用 Chilosi, Schulze & Volckart (2018) 的 49 個城市，分成 7 個區域估計時間趨勢。除了那不勒斯王國，各區利率都在下降，比利時降最多，德意志最少；倫敦下降得更快，呈現收斂。與倫敦相關性最強的單一城市是熱那亞。需要注意的是，歐陸資料多為永久債與年金，利率本來就比倫敦的短期債低。

五、發現二：利率為什麼下降？計量框架

5.1 模型

作者借用債券定價文獻，把特定借款人的名目利率拆成三塊：無風險利率、該資產的風險溢酬、流動性溢酬。

i_t = r_t + \alpha_t + l_t \qquad (1)

實際估計式為：

i_t = c + \beta\, r_t + \gamma_i\, \alpha_{it} + \delta\, l_t + u_t \qquad (2)

識別的前提：法團被當成國際資本市場裡的價格接受者，也就是資本供給完全彈性（Scholes 1972）。作者的理由是，1660–1680 年間英國的年度貿易順差從約 50 萬鎊倍增到 100 萬鎊，累積了約 1,500 萬鎊的對外金融債權；相比之下法團的借款需求不足以撼動利率。

因為利率在某些年份被高利貸法上限卡住，作者用 Tobit 設限迴歸。依論文描述，可以把它理解為下面的設定（這是筆者的重建）：

i_t^{} = c + \beta\, r_t + \boldsymbol{\gamma}'\mathbf{x}^{\text{risk}}t + \delta\, l{t} + u_t, \qquad i_t = \min!\left(i_t^{},\ \bar{i}_t\right)

其中 $\bar{i}_t$ 是當年的法定利率上限。

5.2 變數對照

符號	概念	代理變數
iₜ	法團借款成本	依貸款金額加權的年度借款利率
rₜ	無風險利率	荷蘭省的公債平均成本（Fritschy 2017：利息支出 ÷ 債務存量）；Gelderblom, Jonker & Kool (2016) 的市場殖利率「表現較差」，放在附錄
αₜ	時變風險溢酬	事件虛擬變數（內戰、護國政府、復辟、三次英荷戰爭、財政部停兌、1665 瘟疫、1666 大火）；財務比率（赤字、債務／收入、債務服務／收入、流動比率＝現金 ÷ 四分之一債務）
lₜ	流動性溢酬	(a) 法團債務／名目 GDP，落後一期以減輕內生性；(b) 被轉讓債券占流通債券的比例（代理「週轉率」）

作者選阿姆斯特丹當基準的理由：大量法團債權人同時是 Backwell 的客戶，而 Backwell 與阿姆斯特丹之間有匯票貼現往來。

5.3 結果（Table 3，Tobit，以年度借款額加權，穩健標準誤）

變數	(1)	(2)	(3)
荷蘭利率	1.219***	1.028***	0.936***
被轉讓比例		−0.002**
債務／GDP（標準化）			−0.004***
流動比率（標準化）		−0.002***	−0.002***
赤字（標準化）		0.001	0.002***
復辟（1660）		0.020***	0.011***
第三次英荷戰爭		0.002	0.001
常數	0.002	0.010	0.014***
AIC／BIC	−289／−284	−306／−290	−328／−312
N	46	46	46

以 OLS 粗估的 R² 依序約為 0.65、0.8、0.82。

讀法：被解釋變數以小數表示（0.05＝5%），所以 0.004 等於 40bp。以第 (3) 欄為例：

\text{Debt/GDP}\ \uparrow 1\,\text{SD} \;\Rightarrow\; \Delta i \approx -0.004 = -40\ \text{bp}

復辟當年的風險溢酬是 +110bp。荷蘭利率的係數在各欄都與 1 沒有顯著差異。附錄另外報告了單根檢定、共整合秩檢定、只用未設限樣本的 ADF 檢定，以及 FMOLS/DOLS，結論都是兩地利率以約 1 的係數共整合。

5.4 利差分解

既然 $\beta \approx 1$ ，就可以直接分析利差：

s_t \equiv i_t - r_t \;\approx\; \underbrace{c + \boldsymbol{\gamma}'\mathbf{x}^{\text{risk}}t}{\text{risk premium}} \;+\; \underbrace{\delta\, l_t}_{\text{liquidity premium}} \;+\; u_t

階段	利差變化	主因
內戰初期	擴大到約 2%	違約風險上升
空位期	財務穩定，利差仍高	金融活動萎縮，流動性溢酬上升
1660 復辟	風險溢酬 +110bp	君主回歸帶來不確定性，隨即消退
1661–1666	下降	法團財政改善
大火後	擴大	重建赤字、租金收入下滑
第三次英荷戰爭	只 +10bp	影響有限
1681	利差歸零	流動性溢酬大幅下降
全期合計	流動性溢酬下降貢獻約 100bp

穩健性：有人可能主張，1672 年後法團利率下降是因為避險資金湧入（風險面），而不是流動性。作者檢查殘差後發現，除了 1680 年實際利率低於預測值，模型都能解釋收斂。

六、發現三：聲譽 vs. 抵押，1672–73 年的天然實驗

1672 年 1 月到 1673 年 9 月，法團同時用兩種方式借錢：

以自身名義借的無擔保債：約 £69,000
代 Coal Cash Fund 借、以煤稅收入擔保的債：約 £61,000

兩者借款人相同、時間相同、規模相近，只差在有沒有擔保。

子期間	無擔保利率	有擔保利率	風險溢酬
1672/1–1673/1	6%	較低	約 50bp
1673/2–1673/9	下降	接近	縮小至消失

作者提出兩種解釋：一是國會授予法團徵稅權的先例，提升了市場對其財政能力的信心；二是財政部停兌引發的危機消退了。結論是：平時聲譽和抵押品效果相當，危機時投資人偏好更硬的承諾。這與 Gorton & Ordoñez (2014) 的「擔保品危機」理論相符。

七、本文立論的特色

換觀測對象：不看聲名狼藉的王室債，改看「非主權」借款人。這避開了主權違約的干擾，也更接近民間的資金成本。
從檔案建立微觀資料：逐筆契約依金額加權，把「利率」從零星的軼聞變成時間序列。
接上歐陸城市財政文獻：Stasavage (2011) 認為自治城市因為可信度較高，借錢比君主便宜。法團比王室便宜約 200bp，正好符合這個邏輯；作者也順帶指出，倫敦在 Stasavage 的比較中缺席。
不只看價格，也看數量：債務／GDP、債權人數量（約 150 人增加到 300 人以上）、流通債券數（1674 年超過 500 張）、工具多樣性、次級市場。
機制識別：用「價格接受者＋荷蘭基準」拆解利差，把收斂歸因於流動性。
天然實驗：同一借款人、同一時期，比較有擔保與無擔保的債務。
重新詮釋光榮革命：1683 年撤銷法團特權，相當於「讓一家系統重要性銀行倒閉」；1688 年後的恢復特許與債務重整，則相當於紓困與制度鞏固。

八、延伸對照：作者沒寫到但值得並讀的資料

8.1 同時代的利率論戰（1668–1673）

論文引用的 Keirn & Melton (1990) 研究的是一場激烈的政策辯論。Josiah Child 在 1668 年的《Brief Observations》中把荷蘭的繁榮部分歸因於低利率政策，因而主張把英國的法定利率上限從 6% 降到 4%。同年，Culpeper 之子把其父 1621 年的反高利貸小冊重印，作為壓低利率法案的宣傳。

有趣的是，Child 在同一本小冊中提到，國王向倫敦市或其他法人團體借款時只能付法定利息，向私人借款時卻總得付高於法定的利率。這說明法團在王室融資中的中介角色，也說明法定上限確實有約束力。

對照 Sussman 的數據：Child 想用立法達成的 4%，市場在 1681 年自己做到了，雖然只維持了一年。

8.2 為什麼拿荷蘭當基準？

荷蘭省在 17 世紀中葉多次調降既有公債利率。1655 年德維特（Johan de Witt）主政時把利率降到 4%，這一般被視為當時歐洲信用最好的公債。
德維特在 1671 年以機率方法計算終身年金的公平價格，是精算史上的里程碑。
Gelderblom & Jonker (2004) 認為荷蘭的金融革命早在 1595–1612 年就伴隨東印度公司完成。從這個角度看，英國的「晚到」是相對的。

8.3 光榮革命之後的主權利率

工具	時期	利率
英格蘭銀行首筆政府借款	1694	借出 £120 萬，每年領 £10 萬，約 8.3%
Hoare's Bank 放款	1695–1714	受 6% 上限約束
東印度公司債券	1705 → 1720 年代	6% → 4–5%
南海公司債券	1714 → 1720 年代	6% → 4–5%
統一公債（Consol）	18 世紀平均	約 4%

光榮革命後的政府借款成本先升後降，要到 1720 年代才回到法團在 1681 年的水準。這正是 Sussman & Yafeh (2006) 的論點，本文則從另一端（1688 之前）補上了證據。

8.4 違約之後：孤兒債的漫長重整

論文結論說 1688 年後國會「立即」恢復特許並重整債務，實際過程比這曲折：

依一般史述，1688 年 10 月詹姆斯二世為挽回人心，先行恢復了倫敦的特許狀；1690 年國會立法撤銷 Quo Warranto 判決。
到 1690 年代初，法團約 £74.7 萬的總債務中約三分之二是欠孤兒的。孤兒存款長年享有 4–5% 的優惠利率，吸引了大量存款；但法團財政惡化後，利息支出反而要從孤兒的信託本金中挪付。到 1680 年代信用枯竭，要求救濟的「孤兒」中，也包括以折價買入債權的投機者。這呼應了論文中次級市場的證據。
1685 年的救濟法案因議會休會而告吹，1690 年代初的幾次法案也因時間不足失敗。議題演變成黨派對抗：輝格派支持市府，托利派替孤兒發聲。直到 1694 年 2 月較寬鬆的新法案才完成立法。
1694 年 3 月的《孤兒法》設立孤兒基金，統合市府所有債務以便償還。

所以從違約到重整花了 11 年，中間經歷多次失敗的法案與黨派角力。

8.5 總表：17–18 世紀倫敦各類借款人的資金成本

借款人／工具	期間	利率	出處
法團對個人放款	1630 年代	6–7%	本文
法團無擔保借款	1640 年代	約 7–7.5%	本文
同上	1651–1663	6%（貼上限）	本文
同上	1681	4%	本文
煤稅擔保債	1672–73	比無擔保低約 50bp，之後收斂	本文
王室違約債（次級市場）	1677 年後	平均約 15%	Li (2019a)
Child's Bank 放款	1680 年代	平均 4.55%	Quinn (2001)
抵押貸款	至 1685	5.71% → 5.025%	Ward (1974)
英格蘭銀行首筆政府借款	1694	約 8.3%	1694 年法案
Consol	18 世紀	約 4%	Sussman & Yafeh (2006)

九、特別篇：早近代女性金融家（1600–1800）

9.1 從論文的數字出發，先做一個小勘誤

依 Table 2，寡婦占 18% 的筆數、11% 的金額，未婚女性占 16% 的筆數、9% 的金額，合計 34% 的筆數、20% 的金額。但論文正文寫的是「獨立女性提供 23% 的貸款筆數、20% 的金額」，與表格不一致。

可以用平均額反推來判斷哪個數字比較可能：

若女性占 34% 的筆數：女性平均每筆 ≈ £419 × 20/34 ≈ £246
若占 23%：≈ £419 × 20/23 ≈ £364
正文另報女性平均 £284

考慮四捨五入後，£284 較接近「約三分之一筆數」的情境。所以比較合理的讀法是：法團約三分之一的借款契約來自寡婦與未婚女性，而不是 23%。

論文中其他與女性相關的訊號：

寡婦的持有期比公會成員長約 30%，接近年金的用法。
女性平均每筆 £284，低於整體平均 £419。
2.7% 的債權在贖回時轉到丈夫名下，這是英國普通法「夫妻一體」（coverture）在帳本上留下的痕跡。
同時是 Backwell 銀行客戶的法團債權人中，女性只占 13%。作者由此審慎推論：法團提供了一條不需要銀行帳戶的投資管道，特別是對女性。

9.2 跨市場比較：女性在各個市場的比重

市場	時點	女性占比	出處
東印度公司	1685	股票僅 2–4%，但較低風險的固定收益債券近 20%	Davies (1952)，轉引自 Murphy
倫敦法團借款	1638–1683	約 34% 筆數／20% 金額	本文 Table 2
1672 年王室違約債權人	1672	14.6%	Carruthers (1999)
英格蘭銀行初始認購	1694	常被引用的數字是約 12%；首次認購共 1,520 個名字	英格蘭銀行檔案
英格蘭銀行股東	1720–1725	1720 年 9 月占股東 20%、持股 10%；1725 年約占擴大後股本的 15%	Carlos & Neal (2004)
英格蘭銀行股票交易	1720	占交易值 13%、賣出 10%、買入 8%	Carlos & Neal (2004)
各類公債與股票	1719–1724	多數約占投資人五分之一；1717 年 5% 年金最高，占投資人 34.7%、持有 20.1%；整體持有額約 10–12%	Dickson (1967)
南海股票	1723	約占投資人五分之一	Dickson (1967)
公共投資整體	1690–1750	通常占公共投資人的五分之一到三分之一	Froide (2016)
Charitable Corporation	18 世紀初	35% 的出資人是女性	Froide

從這張表可以看出三個規律：

人數占比高於資本占比：女性是人數可觀、單筆較小的投資群體。
偏好固定收益：女性在債券、年金中的比重明顯高於股票。
法團債是女性比重最高的標的之一：它在筆數與金額上的女性占比，都高於 1720 年英格蘭銀行的股本占比（10%）。

9.3 制度環境：coverture 的限制與破口

地區	法律框架	對女性投資的影響
英格蘭	普通法下已婚女性（feme covert）的動產歸丈夫；未婚女性與寡婦則可擁有財產、訂立與解除契約、起訴與被訴，進入金融市場相對直接；已婚女性也有辦法繞過 coverture 投資（衡平法上的「獨立財產」、信託、零用金 pin money）；倫敦習慣法另有「獨立營業已婚女子」（feme sole trader）	寡婦與未婚女性是主力；已婚女性多透過信託或丈夫間接參與
荷蘭共和國	已婚女性可登記為「公開女商人」（openbare koopvrouw）自主經商	外國旅人盛讚荷蘭女商人獨立能幹；但 van den Heuvel 發現，某行業對女性是否開放，取決於制度框架與行業的組織方式，而且 18 世紀的環境比黃金時代更有利於女性經商
德意志猶太社群	受居住與營業特許限制，但家族企業內女性分工很深	在德意志猶太人中，女性到各地市集經商並不損及名譽，賺得多反而招來更多求婚
法國	貴族女性可透過代理人或親身參與	1719–20 年羅氏體系（Law's System）期間，貴族婦女出入 Quincampoix 街購股，路易十四的私生女孔蒂親王妃在 1719 年 9 月據報買入大量印度公司股票
江戶日本	以「家」為單位的商家經營	妻子或寡母可以是實際的經營者（見下文三井殊法）

正式制度中的排除依然存在：女性無法擔任公司董事，也多半進不了交易大廳。即使到 19 世紀初，Johanna Borski 仍不能進入交易大廳，她索性請想交易的人到家裡找「Borski 遺孀」談生意。

9.4 動機：她們為什麼要進場？

動機	說明	代表人物／證據
收入與養老	多數女性無法靠工作賺取收入，所以穩定的現金流比資本利得更重要	法團寡婦持有期長約 30%；Jane Bonnell
保全財產、提高婚姻自主	Froide 認為，1720 年諷刺作品中「靠南海股票買丈夫」的老處女形象，反映的是社會焦慮：經濟獨立可能讓女性自行擇偶，甚至不必結婚；劇作 The Stock Jobbers 中的貴婦說，投機獲利勝過丈夫給的零用金	終身未婚的 Hester Pinney
家業傳承	丈夫過世後接手企業	Glikl、Esther Liebmann、Johanna Borski
家族理財代理	家族常仰賴妻子、姊妹、姑姨擔任投資代理人	Jane Bonnell 替 Hastings 姊妹操作
投機、權勢與社交	泡沫年代的高風險高報酬	Madame de Tencin、Lady Mary Herbert
公民參與	Froide 稱她們為「金融愛國者」，認為女性資本是英國崛起為軍事、經濟與殖民強權的關鍵來源	公債投資人
股東維權	Charitable Corporation 醜聞爆發後，是女性帶頭組織股東要求政府補償；Eleanor Curzon 控告南海公司並勝訴	Eleanor Curzon

笛福 1724 年的小說《羅克薩娜》（Roxana）可以當作文學上的對照。女主角向真實存在的銀行家 Sir Robert Clayton 請教如何把財產放出去生息，並以婚姻會讓她喪失財產與自由為由拒絕求婚。小說家把當時真實存在的女性理財邏輯寫進了故事。

9.5 能力：識字、會計、資訊與人脈

識字：Cressy 估計 16–17 世紀英格蘭約九成女性不識字；但到 17 世紀末，倫敦女性的不識字率可能已降到一半左右。這正好解釋為何Carlos & Neal 找到的 1,550 位女性投資人中，超過 900 位住在倫敦，其餘 415 位在英格蘭其他地方，205 位在海外（多為荷蘭人）。

會計：1678 年倫敦出版了一本專為女性寫的簿記手冊。化名「同性之一」的作者主張女性不該只學針線與蕾絲，應該學會複式簿記，讓未婚或已婚的女性都能掌握自己的財產、經營生意，避免寡婦常見的孤立無援；作者也反駁「這門技藝對女性太深奧」的說法。這份手冊後來附在 Stephen Monteage 的暢銷會計書《Debtor and Creditor Made Easie》1682 年版中，作者還建議讀者先讀這一篇。它出版的時間，正是法團大舉向寡婦與未婚女性借款的年代。

資訊與空間：1720 年報紙報導，城西的貴婦以每週一基尼的價格租下 Birchin Lane 轉角的瓷器店，在那裡買股票、喝茶，趁代理人外出時以瓷器為賭注打發時間。

中介：銀行家（如 Hoare）、經紀人、委託書，以及女性之間的互助網絡，都是女性進入市場的管道。

婚內學徒：許多寡婦在婚姻中早已實際參與家業，這是她們守寡後能接手的關鍵（見下文 Glikl 與 Borski）。

9.6 人物誌

依角色分成幾種類型：

人物	年代／地點	類型	主要操作	戰績／結局
Neeltgen Cornelis	1602，阿姆斯特丹	小額散戶	VOC 首次公開認購截止前趕到，以 100 荷盾認購；她日薪只有半個荷盾	同一認購簿上，金額從僕人的 50 荷盾到 Isaac Le Maire 的 85,000 荷盾都有
三井殊法	17 世紀前半，伊勢松阪	家業實際經營者	經營酒、味噌與當鋪；引進流當、薄利多銷等當時的新做法	據說兒子三井高利的經商能力主要得自母親；三井高利於 1673 年創越後屋，三井財閥由此起家
Glikl of Hameln	1646/47–1724，漢堡／梅茲	接手家業的寡婦	開襪子工坊、收購珍珠分級轉售、自荷蘭進口貨物、跑市集、放款並承兌全歐的匯票	1689 年守寡後接掌並擴大事業；1700 年再嫁梅茲的銀行家，幾年後對方投資失利，賠光兩人的財產
Esther Liebmann	約 1645–1714，柏林	宮廷猶太人	1701 年丈夫死後繼續供應宮廷珠寶；國王欠她鉅款，部分以鑄幣許可權抵付	1713 年節儉的新王即位，她遭軟禁，繳交大筆罰款後才獲釋
Hester Pinney	1658–1740，倫敦	終身未婚的財富建構者	從蕾絲生意起家，後來從尼維斯進口蔗糖、放款收息，1705 年後成功從事投機	以未婚女性之身成為倫敦商界要角；情人 George Booth 死後由她擔任唯一遺囑執行人，獲贈多處地產；遺產留給家族
Sarah Churchill（馬爾博羅公爵夫人）	1660–1744	貴族大戶	把家族資金投入國債、英格蘭銀行與公司股票；1704 年她個人就持有逾 £19,000 的股票	泡沫破裂前數月判斷南海股票高估而出場，獲利約 £10 萬；成為英格蘭銀行最大的單一帳戶持有人（£166,855），遺產估值約 £400 萬
Johanna Cock	活躍於 1712–1720，Camberwell	寡婦經紀／自營商	1720 年賣出帳面價值 £36,230 的股份，每筆平均逾 £1,200	1720 年 11 月被提出破產申請
Madame de Tencin	1682–1749，巴黎	沙龍女主人兼經紀人	與 John Law 結盟，打破慣例在 Quincampoix 街開了自己的經紀行	後來以文學沙龍與政治運作聞名
Lady Mary Herbert	1720 前後	高槓桿投機者	當時最知名的投機者之一，能處理複雜交易，包括衍生性商品	密西西比與南海泡沫雙雙破裂，損失慘重
Lady Mary Wortley Montagu	1689–1762	貴族作家	1720 年 5 月，她在巴黎結識的 Rémond 來到倫敦；同年 8 月詩人 Pope 寫信力勸她買南海股票，說幾週內必漲	各方說法不一：一說她應 Rémond 之請代為投資而大賠，對方以兩人書信要脅；另一說她曾勸他別投資，對方不聽，虧損後卻怪罪於她，事後 Pope 還在詩中拿此事嘲諷
Jane Bonnell	1700–1720 年代，倫敦	寡婦中介	透過銀行家 Edward Hoare 熟悉市場，買彩券、南海股票與南海債券；並替 Hastings 姊妹提供建議、代辦買賣	以資訊與人脈為本錢的「女性經紀」
Barbara Savile	1710 年代–1734	自主操盤人	自己記帳，很少用代理人；1720 年追逐泡沫公司，8 月由銅礦股換進南海股	時機不佳，虧損逾 £250，但多元的資產組合緩衝了打擊
Johanna Borski	1764–1846，阿姆斯特丹	接手家業的寡婦銀行家	49 歲喪夫，繼承數百萬的現金與證券，以及丈夫在阿姆斯特丹金融圈的人脈；婚姻期間她已透過丈夫學會金融實務	新成立的荷蘭銀行發行的 5,000 股兩年只賣出 3,000 股，她買下其餘股份，為該行提供開辦資本；約二十年後與 1840 年兩度救援荷蘭貿易公司（150 萬與 400 萬荷盾）；財富部分來自種植園放款，間接支撐了奴隸勞動體系

補充：女性作為金融資產的「標的」。 1770 年代，日內瓦銀行家把法國政府發行的終身年金押在三十位精心挑選的日內瓦富家少女的壽命上；到 1789 年，法國有相當比例的國債取決於這「三十顆人頭」的存活。這也提醒我們，早近代金融中的女性，不只是投資人，也可能是被定價的對象。

9.7 她們與男性金融家有何異同？

面向	女性	男性	證據
法律能力	寡婦與未婚女性完整，已婚女性受限	完整	coverture；Johanna Cock 是守寡後才在法律上得以經營股票經紀
部位規模	人數多、單筆小	較大	Dickson：人數約五分之一，持有額約 10–12%
資產偏好	固定收益、年金、彩券	股權、董事席位	EIC 1685：女性股權 2–4%、債券近 20%
交易頻率	1720 年約三分之二的女性只進場一次，只有 8 人交易六次以上，其中之一就是 Johanna Cock	較頻繁	Carlos & Neal
績效	泡沫期間個別有賺有賠，但整體淨部位為正；Carlos 等人的結論是女性並非容易被騙的群體	分散
資訊管道	仰賴中介，住在倫敦佔優勢	可直接出入交易巷與咖啡館
正式角色	不能當董事，多半不能進交易大廳；但可以當經紀人（Cock、Tencin）	董事、持照經紀人
社會評價	泡沫破裂後被描繪成擾亂市場的角色，連宮廷女性收受南海股票也成了眾矢之的	男性投機者則被譏為「被股票掮客騙走了錢與男子氣概」	「信用女神」（Lady Credit）的女性化隱喻

現代的對照是 Barber & Odean (2001) 的研究：男性過度自信、交易較多、績效較差。不過Eckel & Grossman 的回顧提醒，許多研究沒有控制財富、知識與婚姻狀態，可能高估了性別差異。早近代的案例也顯示，女性內部的差異很大：既有 Sarah Churchill 這樣精準出場的人，也有 Lady Mary Herbert 這樣全盤皆輸的人。

9.8 回到法團：女性債權人為什麼偏好它？

可見、可信、在地：市政廳就在城裡，孤兒基金有數百年傳統，寡婦多半熟悉。
沒有最長期限，可隨時或分期贖回：既有流動性，又能當年金用，正好配合「長抱領息、需要時取回」的需求。
不需要銀行帳戶：法團債權人中兼為 Backwell 客戶者，女性只占 13%。
比王室更安全：1672 年後法團的無擔保利率比主權債低約 200bp。

這也帶出一個苦澀的反諷：法團在 1683 年違約時，受害的正是這群以它為「安全資產」的寡婦與孤兒。孤兒債占到總債務的三分之二，這也是《孤兒法》在國會成為黨派戰場的原因。

本文尚未處理、值得後續研究的問題：

女性拿到的利率與男性是否不同？這可以反映議價能力。
女性是否也在次級市場買入債權，而不只是透過婚姻或繼承被動轉讓？

十、點評：學術價值與檢驗

主張／價值	支撐證據	疑點	判定
新資料：第一條 17 世紀倫敦非主權年度利率	2,184 筆契約，依金額加權	1665–67 帳冊燒毀，但迴歸仍是 46 年的完整樣本，推測財務比率有補值，正文未說明	✅ 最大的貢獻
利率在 1688 前已下降	從 7.5% 降到 4%	1651 年以前的降幅有相當部分來自利率上限調降（8% → 6%），不完全是市場力量；1664–1681 年上限未必有效約束的區間，證據最強	✅ 大致成立，但 350bp 需要打折理解
法團利率可代表倫敦非主權利率	與 Child's Bank、抵押利率水準相近；債權人與銀行客戶重疊	債權人多為市內仕紳與公會成員；Child 1668 年的說法顯示法團利率受法定上限錨定	⚠️ 合理，但代表性有限
流動性促成倫敦與荷蘭利率收斂	債務／GDP 係數顯著；利差分解顯示約 100bp	(1) N＝46，控制變數多，易過度配適；(2) 依作者自己的「價格接受者」假設，數量由需求決定，利率低時法團多借，會產生反向因果，落後一期只能部分緩解（大火這個外生衝擊本可當工具變數）；(3) 荷蘭基準用的是「利息 ÷ 債務存量」的平均成本，比邊際市場利率平滑且落後，兩條都帶趨勢的序列容易出現係數約 1 的共整合；市場殖利率版本「表現較差」本身也值得注意；(4) 轉讓比例要到贖回時才看得到，時間點有誤差	⚠️ 有啟發性，但屬於相關證據，還不到嚴格的因果識別
聲譽 ≈ 擔保（平時）	1672–73 年天然實驗	只有 21 個月；兩類債券的條款與投資人組成可能不同	⚠️ 有趣但屬暗示性
光榮革命的作用是紓困與制度鞏固	1683 年撤銷特權，1688 年後恢復	實際重整拖到 1694 年，中間有多次失敗的法案與黨派角力，「立即」的說法過於簡化；但這反而強化了「制度鞏固需要政治過程」的論點	✅ 方向成立，細節需補
支持工業革命前的成長早已開始	利率下降、金融深化	法團債務只占 GDP 1.2%；它對實體經濟的傳導完全沒有檢驗	❓ 推論跳躍
女性作為獨立債權人	Table 2	正文 23% 與表格合計的 34% 不一致	⚠️ 小勘誤

總評：這篇論文最扎實的價值在檔案工作。它把「光榮革命之前的倫敦沒有利率資料」這個長期空白，補上了一條可以和阿姆斯特丹、歐陸城市並排比較的序列，也把倫敦法團這個長期被忽略的金融機構帶回研究視野。它對 North & Weingast 的挑戰方式很溫和：不否定 1688 的重要性，而是證明金融發展有更早的起點，1688 的角色在於制度保險。

計量部分的因果主張應視為「與流動性假說一致的證據」，而不是定論。樣本小、基準利率的選擇、反向因果，都是未來可以用更多城市、更多金匠銀行帳冊來檢驗的地方。

對關心性別與金融史的讀者，這份資料還有一個意外的價值：它記錄下三分之一的借據來自寡婦與未婚女性。把它放進 Froide、Carlos & Neal、Murphy 等人的研究脈絡中，可以看到早近代女性並不只是金融市場的邊緣人。她們是以固定收益為主的「耐心資本」，而在制度允許的縫隙裡，也有人成了經紀人、銀行家與造市者。

DEV Community