鄭仕群

Posted on Oct 9

Fiscal Innovation Gone Bad: Comprehensive Business Censuses from the Florentine 1427, 1433, and 1458 Catasti

#analysis #data

Francesco Bettarini (Bocconi University) & John F. Padgett (University of Chicago)
The Journal of Modern History, Volume 97, Number 1, 2025
https://doi.org/10.1086/733920

這篇論文在講什麼故事

1427 年，佛羅倫斯推出 catasto（財產申報稅）。公民第一次必須逐項申報全部財富，包括自己名下企業的帳目。以當時標準看，這是非常「現代」、相當公平，而且是累進的稅制。
作者把 1427、1433、1458 三次 catasto 中的 4,564 份企業申報全部編碼，等於取得三次「全城企業普查」。
三十年間，活躍企業從 1,667 家降到 1,023 家（−39%）。受創最重的是國際商業銀行、本地銀行（cambio）、布料零售與小手工業。毛紡、絲綢、染整則撐住，甚至成長。
作者認為元兇不是經濟結構老化，而是這套稅「太有效率」。為了支付傭兵戰爭（對米蘭、對盧卡），1424–33 年兩輪戰爭各抽走全城淨財富的 30% 以上。再加上公債崩盤、金幣外流、資本出逃，以及高槓桿企業之間的信用違約傳染。
政治上的副作用：原本百花齊放的「合夥體系」大量消失，只有科西莫・德・麥地奇的體系從 5 家公司擴張到 13 家。麥地奇能夠崛起，有一部分原因是對手都倒了。

一、論文速覽

項目	內容
主要史料	佛羅倫斯國家檔案館 Catasto 系列中，1427、1433、1458 三次稅冊的企業帳目（bilanci）
樣本	4,564 份企業報告（含營運中與已停業者）
研究期間	1427–1458；另以 1340–1502 年銀行公會登記、他人的產業普查做長時段比對
兩大目的	① 描述：建立跨產業的企業普查；② 解釋：衰退從何而來
一句話主張	財政創新太成功，反而把經濟打垮，並意外替麥地奇鋪了路

二、背景速成：讀懂這篇需要的 15 世紀佛羅倫斯知識

2.1 佛羅倫斯的稅制拼圖

稅目	課徵對象	性質	備註
Estimo	城外鄉村（contado）的財產	直接稅	1315 年後佛羅倫斯公民拒絕對自己課直接稅
Gabelle	鹽、油、酒、小麥、豬、城門關稅	間接稅（消費稅）	收入用來支付公債利息
Prestanze	佛羅倫斯公民	強制借款（forced loan）	繳稅換得公債債權
Monte	公債（1343 年成立）	可在二級市場轉讓	承諾還本但幾乎從未兌現；常被當作「準貨幣」支付嫁妝等大額債務

作者特別指出，gabelle 加上 prestanze 的組合整體是累退的：窮人與屬地繳交消費稅，這筆錢再拿去支付公債利息給持有公債的富人。

2.2 Catasto 到底新在哪裡？

面向	舊制 prestanze 評定	1427 年 catasto
由誰評定	鄰里委員會。每區九組評估人分別估價，去掉最高與最低各三組，取中間三組平均	納稅人依法逐項自行申報，官員審核
評定依據	看得見的房產與消費水準，等於「用猜的」	不動產（以 7% 租金報酬率資本化）、牲畜、現金、商品、債權、公債、企業帳目
地理範圍	城內公民	擴及整個佛羅倫斯控制的托斯卡納
稽核方式	人情與派系	調閱私人帳簿、交叉比對各戶申報的債權債務、匿名檢舉（tamburazione，查證屬實者可分得未申報資產的 1/4 與罰款的 1/2）
稅負結構	容易偏袒	累進：1433 年最富十分位的實質稅率約為最窮十分位的 5 倍
命運	—	1434 年科西莫上台即廢除；1458、1469 年短暫恢復

這套制度之所以行得通，是因為佛羅倫斯有一種「帳簿文化」。Robert Black 依 1427 年申報書的筆跡估計，成年男性識字與算術能力約 69.3%。帳簿在法庭上具有證據效力，在商業領域甚至取代了公證契約。

2.3 名詞小辭典

術語	意思
portate / campioni	納稅人原始申報書／官方謄錄本
bilanci	企業資產負債表
corpo / sopracorpo	合夥人投入的股本／再投入的累積盈餘
valsente	稅務估值，等於股本＋存貨＋債權－債務
accomandita	有限責任合夥，常用於短期海外試探
Arte del Cambio	銀行公會。本地銀行（cambio）須每年登記繳費，否則觸犯高利貸罪
Tavola	麥地奇在佛羅倫斯本地的銀行（總行）
Partnership system（sistema di aziende）	合夥體系：多家法律上獨立的公司，透過同一位資本家或控股公司部分持股而連結
Consulte e Pratiche	精英諮議會，向政府提供政策建議，留有大量發言紀錄
nazioni	海外佛羅倫斯商人的半官方社群，也是稅務當局查核海外商號的管道
strettezza di denari	「錢荒」，當時人描述危機的核心字眼
lanaiuoli（San Martino／garbo）	毛紡業者（高級／低級毛料）
setaiuoli / ritagliatori	絲綢製造商／布料零售商

2.4 時間線

年份	事件
1340s	Bardi、Peruzzi 等「超級公司」倒閉
1343	Monte 公債制度建立
1378	梳毛工起義（Ciompi）
1383	「合夥體系」組織形式誕生，同年出現 5 個
1393	佛羅倫斯第一批絲綢製造商出現
1395	對米蘭開戰，結束 1380 年代以來的銀行業榮景
1424–28	對米蘭（Filippo Maria Visconti）戰爭
1427	第一次 catasto
1429–33	對盧卡戰爭
1433	第三次 catasto；9 月科西莫被捕、流放
1434	科西莫返國掌權；catasto 廢除
1451	資本稅 Tassa dei Traffichi；對威尼斯—亞拉岡戰爭，佛羅倫斯商人遭兩地驅逐
1453–54	君士坦丁堡陷落；洛迪和約
1458	catasto 恢復（正值 1457–58 疫病）
1464	科西莫逝世
1478	帕齊陰謀
1494	麥地奇銀行崩潰

三、作者要挑戰誰？學術對話地圖

學派／作者	主張	本文的回應
Tilly（戰爭造就國家）	北義大利走的是「資本密集型」造國路徑，由城市商人資本撐起國家	商人共和國主動擴張領土，卻反過來傷了自己的資本
North & Weingast、Dincecco、Stasavage	強國家（法治、財政能力）與強市場、經濟成長正相關	佛羅倫斯財政汲取能力極強，卻帶來衰退。兩者關係非線性
Epstein《Freedom and Growth》	區域國家若整合市場（米蘭、西西里）就會成長；佛羅倫斯走的是「以首都剝削屬地」路線	無論整合或剝削，理論都預期首都受益；但 1427–58 年首都反而衰退
Chittolini、Gamberini & Lazzarini	文藝復興區域國家是拼湊、協商出來的	同意，並補上財政與經濟的互動
Lopez「艱困時代」vs. 繁榮論	文藝復興是否為經濟衰退期	1427–58 年確實艱困，但各產業差異大，且有反彈潛力
Padgett & McLean（2006、2011）	合夥體系的誕生；信用嵌入社會網絡	本文是它們的「總體經濟」續篇

四、資料與方法：把稅單變成「企業普查」

什麼算一家企業？ 只要申報中出現以下任一項，作者就認定為一個事業：

明確的合夥契約；
與營業相關的庫存與工具（mercanzie、masserizie）；
與營業相關的債權債務清單；
擁有或使用店面、倉庫、櫃台、爐灶等營業場所；
擁有或使用營業工具，例如織布機、繅絲機、酒桶。

其他編碼規則：

多人合夥的企業登記在主要合夥人的申報中，其他合夥人申報處交叉參照。
只編碼佛羅倫斯公民。旅居海外的公民按原籍街區登錄；非公民的外商不計。
區分「營運中」與「已停業但還有帳未清」，量化分析只用前者。

逃稅怎麼辦？ de Roover 發現麥地奇在 1458 年大幅低報資本，Molho 在 1451 年資料中也有同樣發現。Conti 認為 1427 年的申報大致可信，但 1431、1433 年要打折扣。作者的對策有兩個：

看家數，不看金額。一家店有沒有開門是公開資訊，很難隱瞞；帳面金額則容易造假。
三角驗證。拿銀行公會登記、毛紡與絲綢的既有普查、羅馬海關紀錄等獨立來源互相比對。

五、核心發現（一）：三十年間的產業版圖

戶數也在減少（9,780 → 8,888 → 7,718 戶，與疫病死亡相符），所以筆者按論文表 1 補算了每千戶企業密度與人口校正後的變化：

\Delta_{\text{pc}} = \frac{N_{1458}/N_{1427}}{H_{1458}/H_{1427}} - 1,\qquad H_{1427}=9{,}780,\; H_{1458}=7{,}718

產業	1427	1433	1458	原始變化	每千戶密度	人口校正後
國際商業銀行	83	54	40	−51.8%	8.49 → 5.18	−38.9%
佛羅倫斯—比薩商業銀行	32	27	19	−40.6%	3.27 → 2.46	−24.8%
本地銀行（cambio）	39	27	16	−59.0%	3.99 → 2.07	−48.0%
布料零售	29	23	10	−65.5%	2.97 → 1.30	−56.3%
絲綢製造	50	47	43	−14.0%	5.11 → 5.57	+9.0%
毛紡（San Martino 高級）	32	18	40	+25.0%	3.27 → 5.18	+58.4%
毛紡（其他）	86	71	63	−26.7%	8.79 → 8.16	−7.2%
染整	18	18	24	+33.3%	1.84 → 3.11	+69.0%
核心產業小計	370	286	254	−31.4%	37.8 → 32.9	−13.0%
小行會手工業	1,297	815	769	−40.7%	132.6 → 99.6	−24.9%
總計	1,667	1,101	1,023	−38.6%	170.5 → 132.6	−22.2%

怎麼讀這張表：

經過人口校正，圖像更清楚了。這不是「全面衰退」，而是金融與零售崩盤、製造業撐住。銀行與零售每千戶密度掉了 39%–56%，絲綢、高級毛紡、染整的密度反而上升。
以合夥人數衡量，結論相同：國際商銀合夥人 −60%、本地銀行 −60%、零售 −66%、小手工業 −37%；高級毛紡 +7%、染整 +11%。
平均規模也縮水。本地銀行平均股本從 7,814 弗羅林降到 5,780，再降到 2,176；稅務估值從 5,760 降到 3,519，再降到 1,792。這排除了「家數變少是因為整併成大公司」的解釋。

⚠️ 閱讀提醒：論文正文與表格有幾處數字對不上。正文說佛羅倫斯—比薩商銀衰退 34%，表格算出來是 40.6%；絲綢正文寫 16%，表格是 14%；染整正文寫成長 21%，表格是 33.3%。本文一律以表格為準。

六、核心發現（二）：放到長時段看

6.1 毛紡與絲綢：短痛，沒有長傷

年份	毛紡業者總數	絲綢製造商	來源
1382	283	—	Hoshino
1393	—	2	Taviani（從帳簿中找到最早兩家）
1427	118–132	46–51	本文、Hoshino、Padgett & McLean 等
1433	90	47	本文
1458	103–111	39–48	本文、Hoshino、Dini 等
1469–1480	122（1469）	44–49	Hoshino、Benedetto Dei、Bianchi

毛紡業的衰退早在 1382–1427 年就發生了，1427 年後大致止跌。絲綢則是從 1393 年的零起步，到 1427–1480 年間穩定在 40 家左右。換句話說，戰爭重稅並沒有對紡織業造成長期傷害。

6.2 本地銀行：一去不回

作者把三次 catasto 的數字，接上銀行公會 1340–1502 年的年度登記（中間 1400–1460 年因檔案佚失而空白）。兩種來源完全獨立，數字卻高度吻合：

14 世紀末：40–80 家銀行，合夥人在 1390 年代中期一度接近 160 人；
1427 → 1433 → 1458：39 → 27 → 16 家；
15 世紀後半：長期停在 30–40 家、合夥人 40–60 人的低原。

本地銀行業的萎縮是永久性的，這是全文最強的實證之一。

6.3 國際商業銀行

戰爭驅逐：1451 年威尼斯與亞拉岡驅逐佛羅倫斯商人。雖然 1454 年洛迪和約撤銷了驅逐令，到 1458 年人數仍未恢復。
有限責任合夥幾乎消失：這類用於海外試探的 accomandite 從 19 家降到 6 家，再降到 1 家，單獨就解釋了 1427–33 年衰退的 43%、1427–58 年衰退的 41%。作者借用 James March 的說法：亂世中商人「探索」新市場少了，轉為「深耕」既有路線。
可能有低報：小城市的佛羅倫斯商人太少，組不成 nazioni，官方難以查核。
羅馬的交叉驗證：羅馬海關紀錄列出 16 家佛羅倫斯進口商，catasto 列出 14 家，總數相近，但重疊的只有 6 家。

6.4 小手工業：工人階級也逃不掉

依 Bianchi 的同口徑職業清單，小手工業店家在 1427 年有 1,213 家，1433 年 786 家，1458 年 742 家，到 1480 年才回升到 1,256 家。作者原本以為內需型產業不會受國際波動影響，結果發現它們跌得跟銀行一樣重。

6.5 合夥流動性：倒閉不等於破產

期間	仍在原產業	原公司關門	完全離開該產業
1427 → 1433	26%	18%	56%
1451 → 1458	32%	11%	57%

佛羅倫斯的合夥契約通常只有三年左右，商人本來就常常進出產業。以 14 世紀為例，本地銀行家平均只在這行待 8.3 年。所以「關店」的成本不高，也不代表人已經破產。這些場外的前商人構成一種人力資本儲備，景氣一回來就能重新入場。

七、為什麼會衰退？作者的因果鏈

7.1 當事人怎麼說（大意轉述）

1431 年，Francesco Tornabuoni：生意極差，向任何人收債都收不回來。
1431 年秋，Alamanno Salviati：錢荒愈來愈嚴重，人人預言自己會破產，看不到盡頭。
1449 年，Matteo Strozzi 寫信給母親：城裡鬧「錢的饑荒」，商人賣貨只能拿到一半價錢。
1431 年政府委員會：城市的困境出在商人之間的信用崩壞。
諮議會的抱怨：catasto 讓店面關門、錢被藏起來、房子租不出去；許多店面和房屋被封死、廢棄，只為了避開評稅。
1481 年（另一次戰爭稅危機）的總結：戰費無底洞；收的是銀幣、付的是金幣；利息太高；有人不繳稅。

7.2 根本原因：戰爭 × 重稅

強制借款收入的高峰與戰爭時間完全重疊：對米蘭戰爭期間一年近 70 萬弗羅林，對盧卡戰爭期間一年近 69 萬，1452 年對威尼斯—亞拉岡戰爭期間約 65 萬。把兩輪戰爭的實收稅額除以當時全城應稅淨財富：

\underbrace{\frac{2{,}294{,}216}{7{,}610{,}824}}{\text{Milan war 1424–27}} \approx 30.1\%,\qquad \underbrace{\frac{2{,}535{,}575}{7{,}415{,}000}}{\text{Lucca war 1429–33}} \approx 34.2\%

注意，這是佔全部財產的比例，不是年所得。

筆者補充一個獨立驗算。 論文提到 Matteo Palmieri 在 1428 年 7 月到 1431 年 6 月間被課了 64⅓ 次 catasto。依 Herlihy & Klapisch-Zuber 對 1427 年稅法的整理，每「一次」catasto 約為扣除後應稅財富的 0.5%（筆者依記憶轉述，細節請以原書為準）：

64\tfrac{1}{3} \times 0.5\% \approx 32.2\%\ \text{(3 years)} \;\Rightarrow\; \approx 10.7\%\ \text{per year}

個人帳簿推出約 32%，總體數字是 30%–34%，兩條獨立路徑得到幾乎相同的結果。作者的「三成財富」並非誇大。

此外還有兩個佐證：1423–25 年 prestanze 被課了 57 次；1431–32 年政府評定稅額比實收高出 46%，顯示繳不起或想辦法逃稅的人大增。

7.3 四種「錢荒」機制，外加一個

機制	運作方式	誰受傷最重	是否佛羅倫斯特有
(a) 金幣外流	傭兵只收金幣；市民多以銀幣繳稅；金幣流出城外，銀幣隨之貶值	全體，尤其持有銀幣的平民	否，所有打傭兵戰的城邦都有
(b) 公債崩盤	政府付不出利息，Monte 二級市場價格腰斬；最好用的支付工具在要繳稅時蒸發	持有公債的富人；造市的本地銀行	否，威尼斯同期公債也崩
(c) 國際資本出逃	有流動資本的商人把錢移到海外，避開 catasto	本地信用市場	被佛羅倫斯的國際銀行業放大
(d) 信用違約傳染	高槓桿企業互相賒欠，一家收不到帳，就連帶付不出下一家	銀行、零售	被佛羅倫斯稠密的社會信用網絡放大
(e) 店面空置	房產以 7% 租金報酬資本化計稅；沒有租金就沒有稅，房東乾脆讓店面空著	承租店面的手工業者	稅制設計造成

7.4 Monte 公債：付稅手段在最需要時蒸發

Monte 價格（佔面額百分比）在 1420 年代後期約 45–49，1430 年前後跌到 25 上下，1440–50 年代探底 14–17，1460 年代才回到 30 左右。1427 年 catasto 中，Monte 債權佔全城申報淨財富約 25%（以面額的 50% 計價）。

用兩個粗略算式看衝擊有多大。第一個是公債重新定價造成的帳面損失：

\text{Wealth hit} \approx 25\% \times \left(1-\frac{p_{\text{new}}}{p_{\text{old}}}\right) \approx 25\% \times \left(1-\frac{25}{50}\right) \approx 12.5\%

第二個是強制借款的實質負擔。繳了稅拿到的公債如果只值面額的 $p$ ，那麼：

\text{Effective confiscation} \approx (1-p)\times \text{levy},\qquad p\approx 0.15\text{–}0.25 \;\Rightarrow\; 75\%\text{–}85\%

這裡忽略了不穩定的利息收入。結論是：名義上的「借款」，實質上大半是沒收。作者還推測，公債二級市場的永久崩壞，是本地銀行業再也爬不起來的原因之一，因為 cambio 銀行原本是這個市場的主要造市者。

7.5 信用違約傳染：槓桿決定誰先倒

L_i = \frac{\sum \text{Debt}_i}{\sum \text{Capital}_i},\qquad \frac{E}{A}=\frac{E}{D+E}=\frac{1}{1+L}

右邊的 $1/(1+L)$ 表示「資產最多能損失多少比例才會吃光資本」。筆者據此加算一欄：

產業	1427 槓桿（僅計股本）	可承受資產損失	1427–58 家數變化
商業銀行（國際＋比薩）	5.42	15.6%	−48.7%
本地銀行	4.93	16.9%	−59.0%
染整	2.27	30.6%	+33.3%
布料零售	2.20	31.3%	−65.5%
高級毛紡	1.17	46.1%	+25.0%
絲綢	0.94	51.5%	−14.0%
其他毛紡	0.54	64.9%	−26.7%

意思是：一家銀行只要有大約六分之一的放款收不回來，資本就歸零；低階毛紡業者則要損失近三分之二才會倒。傳染的條件可以寫成：

\text{Firm } i \text{ fails if } \sum_{j\in\mathcal{F}} (1-R_j)\,\ell_{ij} > E_i

其中 $\mathcal{F}$ 是已違約的債務人集合， $\ell_{ij}$ 是 $i$ 對 $j$ 的債權， $R_j$ 是回收率。

筆者的統計檢查：把 7 個產業的槓桿與衰退率做相關，

r_{\text{Pearson}}\approx -0.51\ (p\approx 0.24),\qquad \rho_{\text{Spearman}}\approx -0.29\ (p\approx 0.53),\qquad n=7

方向符合作者的說法，但統計上不顯著。染整業是明顯的反例：槓桿 2.27，跟零售差不多，家數卻成長 33%。排除染整後 $r\approx-0.61$ ，仍不顯著。作者自己也承認相關「不完美」。

7.6 因果鏈總覽

傭兵戰爭（米蘭 1424–28、盧卡 1429–33、威尼斯—亞拉岡 1451–54）
                │
                ▼
Catasto 精準課到企業與動產 → 每輪戰爭抽走全城約 30% 財富
                │
   ┌────────────┼─────────────┬──────────────┐
   ▼            ▼             ▼              ▼
金幣外流     Monte 公債崩盤   流動資本出逃    房東讓店面空置
（銀幣通縮）  （付稅工具蒸發）  （國際商人移資）（手工業失去店面）
   └────────────┴──────┬──────┴──────────────┘
                       ▼
      高槓桿企業互相賒欠 → 收不到帳 → 連鎖違約
                       ▼
      銀行、零售、國際商銀大量退場；製造業撐住
                       ▼
      合夥體系生態崩塌 → 麥地奇一家獨大 → 政治權力集中

八、政治後果：合夥體系的生態崩塌與科西莫的一枝獨秀

合夥體系是一種「控股網」：一位資本家同時部分持有多家法律上獨立的公司，通常橫跨國際銀行、本地銀行與製造業。Padgett & McLean 先前證明，這種組織形式在 1383 年同時出現在五個家族，大多從本地 cambio 銀行起家再發展海外分行，也是複式簿記擴散的主要管道。

依論文表 7，筆者另算了兩項集中度指標：

指標	1427	1433	1458
合夥體系總數	27	18	15
兩家公司的小型體系	16	11	12
3–6 家公司的中型體系（不含科西莫）	10	6	2
科西莫體系的公司數	5	5	13
體系內公司總數	74	48	43
麥地奇佔體系內公司比例	6.8%	10.4%	30.2%
含本地銀行的體系（比例）	13（48%）	4（22%）	6（40%）

作者的論點：

本地銀行原本是合夥體系的「總行」與黏著劑。本地銀行業崩壞，就把多數體系的骨架抽掉了。
科西莫在 1433 年靠威尼斯與羅馬分行調來的資金救活了佛羅倫斯總行，又吸收了已解體的 Averardo de' Medici 與 Vieri di Nicola de' Medici 兩個體系的業務。
當他的體系大到其他人無法相比，外國君主與使節乾脆直接去他家談事，繞過共和國的官員。外交與匯兌、投資的對話合流，例如透過米蘭分行經理 Pigello Portinari 與 Francesco Sforza 結盟。

作者的定調很克制：科西莫並沒有刻意消滅對手，但他從對手的消亡中得利。

九、本文立論的八大特色

把稅單讀成產業普查：從「家戶財富」史料中讀出「產業結構」，是史料用法上的創新。
看家數，不看金額：面對逃稅問題的務實策略，以可公開觀察的「存在」取代可造假的「數字」。
嚴謹的三角驗證：銀行公會登記、Hoshino 與 Edler de Roover 的紡織普查、羅馬海關、Bianchi 的 1480 年店舖普查，多方互證。
從微觀網絡到總體波動：2011 年的論文談「社會嵌入的信用」，可說是個體經濟學；這篇談「信用泡沫的總體崩潰」，是它的總體經濟續篇。
讓當事人提出假設：先從諮議會辯論中歸納出四種錢荒機制，再拿數據逐一檢驗。
共演化（coevolution）：政治（戰爭）塑造經濟（衰退），經濟又反過來塑造政治（麥地奇集中）。
非意圖後果：好的政策（公平、累進）帶來壞的結果；英雄的崛起靠的是生態，而不全是天才。
反直覺的理論挑戰：國家能力強，不等於經濟好。

十、延伸對照：作者沒有說、但值得一起看的資料

10.1 Catasto 為什麼是累進的？扣除額的數學

論文展示了累進的結果（最富與最窮十分位的實質稅率約差 5 倍），但沒有說明機制。依 Herlihy & Klapisch-Zuber 的整理，1427 年稅法允許每口人扣除約 200 弗羅林，自住房屋免稅，扣除後的餘額才按固定稅率課徵（同樣依記憶轉述）。即使稅率固定，扣除額本身就會產生累進：

\tau_{\text{eff}}(W) = t\cdot\frac{\max(W-D,\,0)}{W},\qquad D = 200\,n,\quad t=0.5\%

以四口之家（ $D=800$ ）為例：

財富 W	1,000	2,000	10,000	100,000
實質稅率	0.10%	0.30%	0.46%	0.496%

這與論文圖 1 的區間（約 0.08% 到 0.41%）量級吻合。再加上企業資本第一次被看見，富人的稅基一下子膨脹。這就是富人對 catasto 恨之入骨的原因。

10.2 「被封死的店面」與英國窗戶稅

諮議會抱怨的「店面被封死」，與英國 1696–1851 年的窗戶稅如出一轍。窗戶稅按窗數課稅，屋主便把窗戶用磚砌死。兩者道理相同：稅基可以被納稅人改變時，稅制就會扭曲實體經濟，而且受害者往往是承租人與使用者，而不是被課稅的屋主。

10.3 跨國比較：同樣打仗、同樣課稅，為何結果不同？

政體	主要財源	公債信用	戰爭壓力下的結果
佛羅倫斯	對企業與動產課的財富稅＋強制借款	Monte 價格跌到面額 15%–25%	金融業長期萎縮，製造業撐住
威尼斯	估產稅＋強制借款	1450 年代公債同步崩跌	1450 年代危機、Soranzo 銀行倒閉；靠國際貿易反彈
西恩納	借款＋消費稅	借新還舊的惡性循環	長期衰落（Caferro 的研究）
米蘭	領地稅收	—	1447 年衰退，但較輕；Epstein 認為市場整合較好
熱那亞（筆者補充）	1407 年成立聖喬治銀行（Casa di San Giorgio），由債權人管理指定稅收	債權人直接控制償債來源，承諾較可信	後來成為西班牙王室的主要銀行家
荷蘭共和國（筆者補充）	以消費稅為主，人均稅負極高	公債利率長期偏低	黃金時代，高稅負與繁榮並存
1688 年後的英國（筆者補充）	以消費稅為主（Brewer 稱為「財政—軍事國家」）	英格蘭銀行（1694）＋國會擔保	稅負高，經濟仍成長

筆者的推論：問題也許不在「稅重不重」，而在於課什麼和債可不可信。佛羅倫斯同時犯了兩個忌諱：直接課最會流動、也最脆弱的金融資本，又讓公債實質違約。這其實正是 North & Weingast「可信承諾」理論會預測的失敗。

10.4 現代財富稅的鏡子

OECD 統計顯示，1990 年有 12 個 OECD 國家課徵淨財富稅，到 2017 年只剩 4 國。理由多是效率不佳、行政成本高、收入太少。
挪威 2022 年財富稅率約 1%–1.1%，該年有 47 位淨資產超過 1 億挪威克朗的富豪離境，合計身家約 440 億克朗，多人移居瑞士。
對照之下，catasto 戰時的實質年稅率約 10%，是現代財富稅的十倍。1427–33 年的佛羅倫斯可說是一場極端版本的財富稅自然實驗，資本出逃（機制 c）完全在預料之中。

10.5 網絡理論：「穩健又脆弱」與 1763 年阿姆斯特丹

Allen & Gale（2000）、Acemoglu、Ozdaglar & Tahbaz-Salehi（2015）指出：稠密的金融網絡能分散小衝擊，卻會放大大衝擊，也就是「robust-yet-fragile」。佛羅倫斯商人以互相賒欠、互相抵帳（Goldthwaite 所說的 offsetting）維繫交易，平時效率極高；一旦遇上「抽走三成財富」的巨大衝擊，就從避震器變成傳導線。
1763 年阿姆斯特丹危機是一個絕佳的對照案例（Schnabel & Shin）：
- 匯票承兌鏈把阿姆斯特丹、漢堡、柏林綁在一起，每個背書人都負連帶責任；
- 表面上每筆負債都有對應債權，資產負債表看似「完美避險」，實際上掩蓋了槓桿；
- de Neufville 於 1763 年 7 月 29 日倒閉後，先後兩波傳染，超過 100 家銀行倒閉，多數在漢堡；
- 流動性充足的 Hope & Co. 則幾乎毫髮無傷，當年甚至可能獲利增加（第十一節還會再提）。

10.6 Fisher 的債務通縮

論文提到「金幣外流導致銀幣貶值」，這正好對上 Irving Fisher（1933）的債務通縮機制：貨幣緊縮 → 物價下跌 → 債務的實質負擔加重 → 違約 → 被迫拋售 → 物價再跌。佛羅倫斯商人信中「貨物只能賣半價」的抱怨，就是這個循環的寫照。

十一、專題：商業史上的「亂世出英雄」

11.1 先替流行說法做事實查核

坊間常見的「麥地奇優勢」說法，筆者逐條對照本文與其他史料：

流行說法	說明
① 控股公司架構是違約防火牆	1455 年布魯日法院審理 Ruffini 訴麥地奇案：米蘭商人因倫敦分行賣出的羊毛有瑕疵，轉告布魯日分行。法院接受兩家分行「同一老闆、不同公司」的抗辯，駁回訴訟。不過依 Padgett & McLean，由法律上獨立的公司組成的合夥體系，自 1383 年就已存在，Datini 等競爭者同樣具備。真正的對照組是 1340 年代 Bardi、Peruzzi 那種單一大公司。而且在經濟上，科西莫反而是利用這張網來調度資金：1433 年由威尼斯與羅馬救援佛羅倫斯總行。
② 教廷御用銀行，有源源不絕的現金流	羅馬分行在 1420–1435 年間一度貢獻高達 62% 的利潤，1427 年握有約 10 萬弗羅林的教廷人員存款。但主要利潤來自商品銷售與匯兌，而非「代收全歐什一稅」。教廷關係也很不穩：1470 年代教宗 Sixtus IV 時期，明礬生意與教廷財務代理先後轉到帕齊家族手上。
③ 1433 年預先轉移資產，避開危機	確有在被捕前秘密把資金存放到聖馬可修道院的記載。流亡時，威尼斯曾派使節到佛羅倫斯要求撤銷放逐令，遭拒後科西莫便在威尼斯定居，其弟 Lorenzo 隨行。一年後，瀕臨破產的佛羅倫斯政府把科西莫連同他的錢一起請了回去。但說他「避開主要危機」不準確：1429–33 年正是危機高峰，本文顯示佛羅倫斯總行需要被救援。關鍵在跨城的資金回流，而不是單純出逃。
④ 把重稅概念武器化打擊政敵	本文明言 catasto 在 1434 年科西莫上台時就被廢除，到 1458、1469 年才短暫恢復，所以「保留並武器化 catasto」與史實不符。有證據支持的是：麥地奇低報資本（de Roover 1458、Molho 1451）；廢除 catasto、回到裁量式評稅後，給了偏袒空間（Molho、Petralia 都懷疑麥地奇政權偏重恩庇）；到了 Lorenzo 時代，確有以重稅迫使政敵破產或流亡的情形。至於 Palla Strozzi：他在 1427 年是全城首富，總資產約 16.3 萬弗羅林，但他的財務困境主要發生在阿爾比齊時代的 catasto 重稅期，1434 年被科西莫放逐，1462 年死於帕多瓦。

11.2 麥地奇真正的生存方程式

營收重心在佛羅倫斯之外：利潤主要來自羅馬，資金放在威尼斯、日內瓦。catasto 打擊的是以佛羅倫斯為根據地的財富，而麥地奇是最典型的「國際流動資本」，也就是機制 (c) 的受益者。
法律上隔離，經濟上互通：分行各自獨立，可以擋住外部求償；需要時又能互相輸血。
政治押注：Molho 指出科西莫大額借錢給政府；Kent、Padgett & Ansell 則強調他資助盟友。
網絡位置：Padgett & Ansell（1993）發現，麥地奇與舊貴族聯姻，生意卻和新興家族往來，自己成為兩個互不相連的群體之間唯一的橋樑。這就是「robust action」：模稜兩可、讓各方都依賴他。
外部盟友：威尼斯的庇護；1434 年流亡到佛羅倫斯的教宗 Eugenius IV 出面調停；日後與米蘭 Sforza 結盟。
生態效應：這是本文的主論點。高槓桿的競爭者在重稅下倒下，空出的位置由麥地奇填補。
陰暗面：低報資本；1434 年掌權後大批放逐政敵，其中不乏銀行家族。

11.3 跨時代案例：

總表

#	時間窗	主角	危機（層級）	體質設計	關鍵進退	危機窗內的戰果
①	1434–66	Filippo Strozzi 與母親 Alessandra	政治流放＋catasto（家族）	以受法律保護的嫁妝債權護住家產；兒子十來歲就分派到巴勒莫、巴塞隆納、拿坡里、布魯日	拿坡里王室打仗缺錢時及時放款；大赦令一下立刻回城	父親遺產僅四千多弗羅林；兄弟自組銀行股本 1.6 萬達克特，成為國王的御用銀行家
②	1427–58	Andrea Banchi（佛羅倫斯絲綢）	本文研究的戰爭重稅與錢荒（行業）	零售另組合夥；生產採外包制；只做最高檔織錦	往巴塞隆納、日內瓦找買家；代理人靠不住就收手	1427 年絲綢業者中排第四；1457 年擠進全城前十大納稅人
③	1575–79	Simón Ruiz（西班牙梅迪納德爾坎波）	腓力二世停付、熱那亞銀行家罷貸（國家／行業）	本業是匯票；王室貸款只承擔 1/3–1/4，其餘分給夥伴	兩度叩門被拒，等熱那亞人出局才進場；1588 年前抽身	從「中等銀行家」躋身王室財政要角
④	1809–43	伍秉鑑（浩官，廣州怡和行）	十三行連環破產＋連帶責任＋捐輸（網絡）	不輕易賒帳；與美商結盟，資金經他們投資海外	當上總商後替倒下的同行收拾殘局；花錢「退居幕後」	1837 年全行只剩他與潘家拿得出兩萬元；自估身家 2,600 萬銀元
⑤	1857	Moses Taylor（紐約 City Bank）	1857 年恐慌（全國）	「隨時有現金」政策；旗下企業的主帳戶一律開在自家銀行	擠兌時接住別家流出的存款；低價買進破產的鐵路	存款在恐慌中增加 42%（1873 年再增 32%）
⑥	1874–76	三野村利左衛門（三井組）	抵當增額令，官金匯兌商連環倒（行業）	1872 年把吳服店切出去，專心做金融	新令發布前五個月就秘密向外資借款，備妥擔保	小野組、島田組倒閉；1876 年成立日本第一家民營銀行
⑦	1889–1904	黃仲涵（爪哇三寶壟）	1884 年後的糖業長期蕭條（行業）	以鴉片包稅權當現金牛	以債權人身分接手違約者的糖廠；官方收回鴉片專賣前已完成轉型	鴉片獲利約 1,800 萬荷盾，轉成糖業帝國
⑧	1893–96	James J. Hill（大北方鐵路）	1893 年恐慌，鐵路大批破產（全國／行業）	最低坡度、最短路線；西段不靠聯邦補助	降運費、借錢給沿線客戶；聯手摩根接下對手	每噸運輸成本一年降 13%；取得北太平洋的控制權
⑨	1906–07	二代目野村德七（大阪）	日俄戰後股市泡沫崩盤（市場）	1906 年設調查部、辦客戶市況報	由多翻空、越漲越加碼；借到 100 萬圓撐過軋空	從資本 2 萬圓的小店躍升為大阪龍頭
⑩	1916	宋漢章、張嘉璈（中國銀行上海分行）	北京政府停兌令（全國）	停兌令前六週已組成股東聯合會；現金準備逾六成	安排自己「被告」，借租界法院擋住撤職；談好 200 萬元外資額度卻一文未動	一週內平息擠兌，鈔票信用從此確立
⑪	1930–36	盧作孚（民生公司）	川江航運供過於求的殺價戰（行業）	主打定期客運；人事、財務、燃料、調度「四統一」	「化零為整」：折價收購、債務付現、餘額換股、全員留用	船隊從 3 艘 230 噸增至 48 艘 1.86 萬噸
⑫	1932–33	瓦倫堡家族（SEB／Investor）	克魯格帝國崩潰（企業網絡）	銀行＋控股公司雙層結構；放款要求股票質押	把質押股票轉成持股，入主瑞典火柴	從克魯格的大債主變成新的工業主人
⑬	1997–2002	金勝猷（韓亞銀行）	亞洲金融風暴（全國）	民間投資金融公司出身，1991 年才轉型為銀行，規模小	先向 IFC 補資本；只收資產不收債；用股票支付併購	總資產從 22.9 兆韓元增至 84 兆，躍居第三大

① Filippo Strozzi 與 Alessandra Macinghi Strozzi：被放逐的家族，在拿坡里重建銀行（1434–1466）

危機
- 1434 年科西莫回城後，Strozzi 家族遭放逐。父親 Matteo 被限居佩薩羅，1435 年死於瘟疫，遺產只有四千多弗羅林。
- 流亡者仍須繳佛羅倫斯的稅。據女婿 Rucellai 記載，族長 Palla Strozzi 光在 1423–33 年就繳了 16 萬弗羅林戰爭稅，家產最後被稅和流放耗盡。
- 1458 年 11 月，政府再下令：流亡者的兒子與後代一律放逐 25 年。
體質
- 1440 年，母親 Alessandra 依嫁妝債權拿回價值 1,600 弗羅林的家產。嫁妝在法律上受保護。
- 1442 年與 1446 年的 catasto 申報裡，她把尚未出售的產業列在自己名下，並註明兒子們「一無所有」，全靠她的嫁妝過活。
- 田地分批出售，二十年間共得約兩千弗羅林；城裡的房子始終不賣。
- 兒子們十來歲就被送出城。Filippo 1441 年去巴勒莫，之後到瓦倫西亞、巴塞隆納，1447 年落腳拿坡里；Lorenzo 去布魯日。
進退
- Filippo 先在堂兄 Niccolò 的拿坡里銀行做事，1455 年起兼任麥地奇在當地的通訊人。
- 拿坡里王室與安茹家族、叛亂貴族交戰，軍費吃緊。傳記用「慷慨而及時」形容他當時的放款。
- 1463 年 1 月，國王 Ferrante 授予他在王國經商的特權，任命他為顧問與御用銀行家。
- 1466 年 9 月大赦，他 11 月就回到佛羅倫斯。
戰果
- 兄弟自組的公司股本 1.6 萬拿坡里達克特，Filippo 佔四分之三。
- 佛羅倫斯使節要見國王，得先經過 Strozzi 的銀行。
後來
- Filippo 的財產從 1471 年的 3.1 萬弗羅林增加到 1483 年的 11.2 萬。
- 1489 年，他在母親當年堅持不賣的老宅基地上動工興建 Strozzi 宮。
旁證：Giovanni Rucellai
- 他是 Palla 的女婿，1433 年還參與了放逐科西莫的 Balìa。他自述「被政權懷疑了 27 年（1434–1461）」。
- 他沒有切割岳父，反而擔任其法律代理人。同時把資本放在城外：1441 年在威尼斯合組匯兌兼絲綢公司（他出資 6,000 弗羅林），後來又有拿坡里、比薩的據點。
- 1461 年，他讓兒子與麥地奇家的 Nannina 訂婚，1463 年恢復任公職資格。他自述把微薄的遺產「增加了好幾倍」，但沒有可靠數字。
與本文的對照：兩人用的正是麥地奇「錢不放在佛羅倫斯」的公式（機制 c），只是被逼出來的。

② Andrea Banchi：本文表格裡「絲綢撐住了」背後的一張臉（1427–1458）

危機：就是本文研究的三十年。絲綢業家數減少 14%，經人口校正後反而 +9%。
體質
- 1428 年，他和 Piero d'Andrea Petrini 另組一家零售合夥，自己只保留織造。
- 生產採外包制：約一百名工人在家織，工錢隨訂單走，固定成本極低。
- 只做織錦、提花絲絨、緞紋這類最高檔貨。約三分之一的產品賣給進出口商，有時直接換成生絲；三分之一以上的生絲來自裏海地區。
進退
- 城內錢荒，他就往外找買家：巴塞隆納、日內瓦，並向麥地奇日內瓦分行買匯票把貨款匯回。
- 日內瓦的生意做到 1456 年，因為找不到可靠的代理人而收手。
- 羅馬教廷市場他沒有門路，始終打不開。
戰果
- 1427 年，絲綢業者中只有三人評稅比他高；1457 年，他已是全城前十大納稅人。
- 最好的 1439–41 年，三年獲利約 5,063 弗羅林。
- 1454 年，他和兩名自己培養的員工組成最後一個合夥，約定他死後還要延續五年。
後來：1450 年代年報酬率降到約 6.4%，遠低於對手 Tommaso Spinelli 的約 20%。1462 年以九十高齡過世。
一個細節：據他年輕合夥人的說法，帳上的數字是「為了 catasto 而調整過的」。重稅之下的低調，有時就是做帳。

③ Simón Ruiz：等熱那亞人出局才進場的西班牙商人（1575–1579）

危機
- 1575 年 9 月，腓力二世停止支付熱那亞銀行家。國內信用凍結，梅迪納德爾坎波的大市集停擺。
- 塞維亞的 Morga、Espinosa 等商號倒閉，熱那亞巨頭 Nicolao Grimaldo 也從此衰落。
- 直到 1577 年 12 月的「總和解」（Medio General）才收場。
體質
- 他原本是批發商，從南特進口布列塔尼布料，弟弟 Andrés 坐鎮南特。
- 他認真看待高利貸禁令，所以本業放在匯票，而不是放貸。
- 通訊網遍及里昂、塞維亞、安特衛普、里斯本。
- 替王室放款時，他只承擔三分之一或四分之一，其餘找夥伴分攤。
進退
- 1566 年他就算過：借錢給王室年息可達 18%，做匯票只有約 6%。
- 1569、1571 年兩度想打進王室借貸，都被熱那亞人擋在門外。
- 1575 年熱那亞人被停付、集體罷貸，王室急需新金主，他才進場：1576 年 9 月與葡萄牙夥伴合承一筆 4.5 萬埃斯庫多的貸款，1579 年 7 月再承作 10 萬金埃斯庫多。
戰果：法國史家 Lapeyre 指出，這位「中等規模的銀行家」主要靠 1576–79 年的活動，在王室財政中取得顯著地位。確切獲利沒有留下數字。
後來
- 1588 年前，他已退出直接借錢給王室，改當佣金代理人，但仍被 1596 年那次停付套住。
- 他留下約 5.8 萬封商業書信與 2.3 萬張原始匯票，是西班牙獨一無二的商業檔案。

④ 伍秉鑑（浩官）：在「法定傳染」的系統裡活到最後（1809–1843）

危機
- 清廷要求十三行對外商欠款負連帶責任。1780 年起向各行抽「公所基金」，帳面約 3%，實際 3–7%。一家倒了，其他家得替它還。此外還有名目繁多的捐輸。
- 1809 年起幾乎年年有行商倒閉：1810 年倒兩家；1813 年五家初級行商被託管，外商債權近 400 萬元；1823–28 年又倒四家；1830–38 年再倒七家。
- 1800 年的 8 家行商，到 1814 年只剩 4 家。
- 連帶責任的帳單：1815–28 年 172.5 萬兩，1829–42 年 279.4 萬兩。
與本文的對照：這等於把佛羅倫斯的機制 (d) 寫進法律，再疊上一層類似 catasto 的強制捐輸。
體質
- 不輕易賒帳給人。
- 與美商 Perkins & Co.、Cushing、Forbes、旗昌洋行結盟，部分財富經由他們投資海外。
- 在武夷山擁有茶園，掌握貨源。
- 研究者推測，他有不少資產登記在親友與夥伴名下。
進退
- 1812 年成為總商。
- 1813 年，他與 Mowqua 借給東印度公司 16.6 萬兩，替初級行商繳關稅。
- 1822 年，他出 4 萬兩填補 Pacqua 欠官府的債，並把帕西商人的債權談到六折。
- 1826 年，他付 50 萬元把行商執照轉給兒子，自己名義上退居幕後，實際上仍在掌舵。
戰果
- 1829 年，外商認為全行真正還得出錢的只有三家，他是其一。
- 1837 年，渣甸寫道：除了他與潘家，沒有一家行商拿得出兩萬元。
- 1834 年他自估身家 2,600 萬銀元。這是本人估計，經美商 Hunter 轉述。
後來：南京條約的 300 萬元商欠，他一人出了 100 萬。六週後（1843 年 9 月）他過世，公行制度也隨之廢除。
一個細節：1827 年，他撕掉美商 Benjamin Wilcocks 欠他的 7.2 萬元借據，好讓對方回國。在一個連帶責任的系統裡，信用就是他的護城河。

⑤ Moses Taylor：恐慌時，存款流向看起來最不會倒的人（1857）

危機：1857 年 8 月，俄亥俄人壽信託的紐約分行關門，引爆恐慌。10 月 13 日擠兌，紐約幾乎所有銀行都停止兌付金幣，有一天就關了 18 家。
體質
- 1856 年起主持 City Bank，奉行「隨時有現金」：持有大量閒置現金，以活期拆款當第二道準備，不碰不穩定的資金來源。
- 旗下所有企業的主帳戶都必須開在 City Bank，他自己的大筆財富也存在裡面。
進退
- 據事後報紙轉述，擠兌那天傍晚，銀行手上的現金比早上還多：早上 40 萬美元，晚上 47 萬。
- City Bank 隔天仍隨全體停兌金幣（全城只有 Chemical Bank 硬撐），但照常營業、照收存款。
- 同一時間，他買進剛破產、毫無營運資金的德拉瓦—拉克瓦納—西部鐵路。
戰果
- 存款在 1857 年恐慌中增加 42%，1873 年恐慌再增加 32%。
- 鐵路股價據說從每股 5 美元漲到七年後的 240 美元。這是單一來源，引用宜保守。
後來：1882 年過世，遺產約 7,000 萬美元，持有 City Bank 近三分之一的股份。這家銀行就是後來的花旗。
與本文的對照：佛羅倫斯本地銀行的槓桿約 4.9 倍，六分之一的放款收不回就破產。Taylor 反其道而行，讓銀行在恐慌中成為避風港。

⑥ 三野村利左衛門：比法令早五個月的借款（1874–1876）

危機
- 明治初年，政府把公款交給三井、小野、島田等「為替方」代管，只要求三分之一的擔保。
- 1874 年 10 月 22 日的抵當增額令把擔保提高到 100%，限 12 月 15 日前補足。
- 小野組 11 月倒閉，島田組 12 月倒閉。三井要補交的擔保超過 200 萬圓。
體質：1872 年（明治 5 年）正月，大藏大輔井上馨要三井「把吳服業分出去，專心辦銀行」。三野村把越後屋吳服店劃給新設的三越家，金融與零售從此分家。
進退
- 1874 年 5 月起，三井秘密向英國的東洋銀行（Oriental Bank）借款，到 12 月累計 100 萬美元，用來買公債與地券。新令一下，就能如期交出擔保。
- 這筆借款連三井內部都保密，怕被外資吞併。
- 借款比法令早了五個月，與「井上馨曾警告三野村小野組不穩」的說法吻合。
戰果
- 1874 年 12 月，三井六位家長聯名致函感謝他。
- 1876 年 7 月三井銀行開業，資本 200 萬圓，是日本第一家民營銀行，承接三井組的 26 處分支。
- 同年成立三井物產，以政府委託的米穀出口所得償還東洋銀行。
- 注意：小野組的官金業務是由大藏省轉給第一國立銀行，三井並沒有接手。
後來：三野村病重，沒能參加銀行開業，1877 年 2 月過世。三井在 1875 年也一度深陷資不抵債，是靠政府保護才穩住，這是必須附帶說明的代價。
順帶一提：同一場風暴裡，小咖安田善次郎在 1874 年 10 月接下司法省的匯兌業務。他的存款從 1873 年底的 6 萬圓增加到 1876 年底的 39 萬圓，其中 28 萬是公款。

⑦ 黃仲涵：用鴉片的現金，接手糖業的殘骸（1889–1904）

危機：1882–84 年，甜菜糖讓世界糖價腰斬，爪哇糖廠陷入資金枯竭，銀行在糖業上的獲利低迷約二十年。
體質
- 他手上有一頭與糖價無關的現金牛。1889 年 7 月，前一個得標的何家合夥破產，他以至少 12.53 萬荷盾標下三寶壟的鴉片包稅權，出價還超過父親設的上限，惹得父親大怒。
- 1890 年代初，他又陸續拿下日惹、梭羅、泗水的包稅權。
- 1893 年，他把父親創立的建源（Kian Gwan）改組成荷蘭式公司。
進退
- 1890 年代中起，他用鴉片的現金放款給糖廠，再以債權人身分陸續接手還不出錢的東爪哇糖廠。
- 1904 年殖民政府收回鴉片專賣時，他的重心早已移到糖業。
- 1920 年遷居新加坡，避開允許女兒繼承的荷蘭繼承法，以及 30% 的戰時超額利得稅。
戰果：1890–1903 年，鴉片獲利約 1,800 萬荷盾；1924 年過世時遺產約 2 億荷盾。集團最終擁有五座糖廠，但並非全在危機期間買進。
後來：1961 年，印尼政府沒收集團資產。

⑧ James J. Hill：把低成本蓋進鋼軌裡（1893–1896）

危機：1893 年 2 月，費城—雷丁鐵路被法院接管，北太平洋、聯合太平洋、聖塔菲接連倒下。光是 1893 年，就有超過 2.7 萬英里、資本額近 20 億美元的鐵路被接管，約佔全美鐵路里程的 15%。
體質
- 他的建路原則是：最好的路線、最短的距離、最低的坡度、最少的彎道。
- 1889 年 12 月，他的人找到海拔 5,214 英尺的 Marias 隘口，路線縮短近百英里。
- 西段不靠聯邦補助，以低成本、審慎的方式建造。
- 主線在 1893 年 1 月 6 日全線完工，正好趕在恐慌之前。對手北太平洋則坡陡、利息重。
進退
- 恐慌中他反向操作：調降農產品運費、為沿線客戶的事業提供信用、推出 10 美元的移民票，同時一再減薪。
- 1894 年 4 月工會罷工 18 天，他接受仲裁、恢復工資。
- 1895 年，他與北太平洋的債權人談妥合併方案。1896 年 3 月，最高法院以明尼蘇達州禁止平行鐵路合併為由判決無效。一個月後，他改與摩根合作，取得北太平洋的控制權。
戰果：一年內每噸貨物的運輸成本降低 13%，公司淨值增加近一千萬美元。
後來：1901 年成立的北方證券公司在 1904 年被最高法院解散。兩條鐵路到 1970 年才正式合併為 Burlington Northern。

⑨ 二代目野村德七：「行情瘋了」（1906–1907）

危機：日俄戰後股市狂熱。當時的指標股「東株」從 1905 年的 141.5 圓漲到 1907 年 1 月約 750 圓。1 月 21 日開始崩跌，到 1914 年底已從高點跌掉 64%。大投機客「鈴久」（鈴木久五郎）因賣出時機錯誤而傾家蕩產。
體質
- 1904 年，他接手資本 2 萬圓的小證券店。
- 1906 年 4 月設立調查部，請前《大阪每日新聞》經濟記者橋本喜作主持。
- 同年發行《大阪野村商報》，每天提供客戶前日市況、個股分析與經濟新聞。
進退
- 他原本看多，後來根據調查「一百八十度大轉彎」轉為放空，股價越漲越加碼。
- 1907 年 1 月 8 日，他在商報刊出意見廣告「相場は狂せり」（行情瘋了）。
- 軋空期間他資金幾乎耗盡，向資本約 300 萬圓的鴻池銀行借到 100 萬圓，撐到崩盤。
戰果
- 野村官方只說他獲得「莫大利益」，他從此人稱「賣出的野村」。
- 1955 年的二手記載說，他的資產達 700 萬圓以上，約為原始資本的 350 倍。這個數字未見一手來源。
後來：1918 年成立大阪野村銀行，1925 年成立野村證券。
一個細節：放空時他還叫野村信之助，父親正因胃癌臥病，同年 10 月過世。

⑩ 宋漢章、張嘉璈：讓自己被告的銀行家（1916）

危機
- 袁世凱為了帝制與軍費大量發鈔。到 1915 年底，中國銀行與交通銀行分別發行了約 3,844 萬元與 3,729 萬元。
- 1916 年 5 月 12 日，國務院下令兩行停止兌現、停付存款。北京市面恐慌，上海有錢莊拒收鈔票。
- 交通銀行的鈔票隨即貶值，外商只肯以六折收購。
體質
- 停兌令前六週（4 月 1 日），中國銀行股東已成立「股東聯合會」，用意正是在危機時當保護傘。
- 上海分行的現金準備，估計超過鈔票與存款的六成。
進退
- 股東聯合會通過五項措施：選出監察人接管、聘律師代股東保管資產、把準備金交給律師、所有分行照常兌現、到期存款照付現金。
- 宋漢章請教租界會審公堂的法官，得到一個點子：讓利害關係人找個理由告他們。官司未結，北京就不能逮捕或撤換被告。於是浙江地方實業銀行的李銘、蔣抑卮，以及上海商業儲蓄銀行的陳光甫，代表股東、存款戶與持票人提告。
- 他向匯豐、麥加利等約十家外商銀行談妥透支額度，每家 10 萬到 40 萬元，總計約 200 萬元，一文未動。市場一知道有這筆錢在背後，擠兌就散了。
- 他們致電北京：庫中現金兌到最後一元，才會停兌。
戰果
- 擠兌從 5 月 12 日持續到 19 日。第一天兩千多人，客人前門進、後門出。到 14 日，現金準備已用掉約八成，但人潮已經退了。
- 之後浙江、安徽、江西都按面額收中國銀行的鈔票。張嘉璈形容上海分行的鈔票信用「從此日益昭著」。
後來：張嘉璈後來出任中國銀行總經理，1935 年被撤換。
說明：上海分行 1916–17 年的存款與發行量，我找不到可靠數字。這裡的「逆勢成長」主要指信用與地位。

⑪ 盧作孚：把殺價戰的輸家一家一家換股收編（1930–1936）

危機：1920 年代末到 1930 年代初，川江（重慶—宜昌）船隻過多，中外輪船公司競相削價。小型華商航運公司瀕臨倒閉，美商捷江輪船公司也破產了。
體質
- 1925 年在合川創立，實收資本只有 8,000 元。
- 第一艘船「民生」號約 70 噸，1926 年開始在嘉陵江跑合川—重慶的定期客運，不跟同業搶不定期的貨運，第一年就賺了約 2 萬元。
- 內部推行人事、財務、燃料、調度「四統一」。
進退
- 1930 年起「化零為整」：一年內併入重慶以上的 7 家華商公司，接著再併下游十多家。到 1934 年，共吸收 30 多艘船、7,000 多噸。
- 收購條件很講究：資產折價估值，債務用現金清償，剩下的價值換成民生股票；原有船員全部留用，量才錄用。
- 1933 年借款 160 萬元。1935 年在上海發行 100 萬元公司債，買下破產的捷江船隊與部分英國船隻。
戰果
- 船隊從 1929 年的 3 艘 230 噸，增加到 1935 年的 41 艘 16,093 噸，1936 年再到 48 艘 18,563 噸。
- 資本從 1930 年的 25 萬元增加到 1936 年的 167.4 萬元。
- 1935 年後，這條航線上除了太古、怡和、日清等少數大公司，幾乎沒有其他對手。
後來：1938 年他主持宜昌大撤退，民生公司損失 16 艘船。1952 年「五反」運動中，他自殺身亡。

⑫ 瓦倫堡家族：從債主變成主人（1932–1933）

危機：1932 年 3 月 12 日，火柴大王克魯格在巴黎自殺，帳上號稱 2.5 億美元的資產幾乎都不存在。大債權人與供應商最後只收回約 43%。
體質
- 先澄清一個常見誤解：SEB 並沒有避開克魯格。它是克魯格公司的三大貸款銀行之一，經手人正是 Marcus Wallenberg Jr.。
- 真正的差別在結構：
- 放款要求以股票質押；
- 1916 年戰時法令限制銀行長期持股後，他們成立控股公司 Investor 接收銀行持股，從此有了能合法當股東的載體；
- 從 1890 年代起，他們就習慣在客戶出事時把債權轉成持股。
進退
- 克魯格崩潰後，質押的股票直接轉為持股。
- 與 SEB 關係密切的投資公司買下瑞典火柴的大批股份，Jacob Wallenberg 出任董事長，一路做到 1973 年。
- Investor 同時增持 Ericsson 與 SKF。
戰果：1932 年，瑞典火柴與 Ericsson 成為瓦倫堡集團的持股。一場讓眾多投資人血本無歸的崩盤，把他們從債主變成主人。
後來：當時 Ericsson 的表決權多數在 ITT 手上，瓦倫堡家要到 1959 年才拿到約 25% 的表決權。
一個細節：家族座右銘「Esse, non videri」（要實在，不要被看見），是 Marcus Wallenberg Sr. 1931 年受封時採用的，正好在克魯格崩潰前一年。這大概是「惦惦吃三碗公」最正式的拉丁文版本。

⑬ 金勝猷與韓亞銀行：小銀行在風暴裡長成第三大（1997–2002）

危機：1998 年 6 月 29 日，韓國政府一口氣關閉東和、東南、大同、忠清、京畿五家銀行，由國民、住宅、新韓、韓美、韓亞等健全銀行接收資產。首爾銀行被國有化，注資 5.7 兆韓元。
體質
- 前身是 1971 年成立的韓國投資金融，號稱韓國第一家完全由民間出資的非銀行金融機構。
- 1991 年才改制為銀行，當時只有 2 家分行、347 名員工。1993 年獲《Euromoney》評為韓國最佳銀行。
- 起步晚、規模小，推測舊帳也較少。這一點是筆者的推論，我查不到具體數字。
進退
- 1997 年 3 月，金勝猷接任行長，正好在風暴前夕。
- 1998 年 6 月，他先與國際金融公司（IFC）簽下最多 1.52 億美元的增資與融資方案，補強被侵蝕的資本與外匯流動性。同月接收忠清銀行，只收資產，不承接負債。
- 1999 年 1 月，與主動上門的 Boram 銀行合併。
- 2002 年 8 月擊敗 Lone Star 標下首爾銀行，以新發行的股票支付。
戰果：總資產從 1997 年底的 22.9 兆韓元，增加到 2002 年併入首爾銀行後的 84 兆，排名升到第三，僅次於國民與友利。
後來：2010–12 年收購韓國外換銀行，2015 年合併為 KEB 韓亞銀行。

11.4 危機贏家的八條共同劇本

劇本	核心做法	案例	對應本文的機制	反面對照
① 錢住在震央之外	收入與資產不要全押在被重稅、被信用風暴打中的那座城	Strozzi（拿坡里）、Rucellai（威尼斯）、浩官（美國夥伴）、黃仲涵（遷居新加坡）	(c) 資本出逃；catasto 只課得到看得見的佛羅倫斯財富	Palla Strozzi：十年繳了 16 萬弗羅林戰爭稅，家產被稅和流放耗盡
② 平時囤現金，亂時接存款	把流動性當成產品；恐慌時，錢會流向看起來最不會倒的人	Moses Taylor（存款 +42%）、中行上海分行（準備逾六成）、浩官（不輕易賒帳）	(d) 信用違約傳染	1857 年紐約一天倒閉 18 家銀行；佛羅倫斯本地銀行只承受得起約 17% 的資產損失
③ 把低成本蓋進體質	固定負擔低，殺價戰時才有降價的本錢	Hill（低坡度路線）、盧作孚（定期客運＋四統一）、Banchi（外包制）	7.5 節槓桿表：固定負擔愈重，愈先倒	北太平洋鐵路：坡陡、利息重
④ 救生艇先談好，最好用不到	危機前備好信用額度與擔保品；額度本身就是給市場的訊號	中行上海（200 萬額度未動用）、三野村（提前五個月借款）、野村（鴻池 100 萬圓）	(b) 付款工具在最需要時蒸發	小野組、島田組：擔保令一下就倒
⑤ 以債權人身分接收，只收資產不收債	透過質押、債權或換股取得資產，把負債留在原處	瓦倫堡（質押股轉持股）、黃仲涵（接手違約糖廠）、韓亞（只收資產、以股支付）、盧作孚（餘額換股、全員留用）	科西莫吸收瓦解的 Averardo、Vieri 兩個體系	克魯格的一般債權人：只收回約四成
⑥ 資訊先行，敢跟市場唱反調	自建情報系統；判斷與群眾相反時敢押注	野村（1906 年的調查部）、三野村（井上馨的預警）、Ruiz（遍布歐洲的通訊網）	麥地奇的分行書信網	鈴久：看對了方向，賣錯了時機
⑦ 等對手出局再進場，見好就收	不在別人的主場硬拚；機會出現時迅速進場，風險升高時退出	Ruiz（1576 年進、1588 年前退）、Strozzi（戰時放款換來 1463 年的特權）、Hill（被判無效後一個月改走摩根路線）	生態效應：位置是倒下的對手空出來的	Ruiz 自己也沒能退乾淨，仍被 1596 年的停付套住
⑧ 低調，不當被開刀的目標	在重稅與政治清算之下，能見度本身就是風險	Rucellai（「被懷疑 27 年」）、瓦倫堡（Esse, non videri）、浩官（花錢退居幕後）、Banchi（為 catasto 調帳）	catasto 課的是看得見的財富	Palla Strozzi：1427 年全城首富，也是最顯眼的靶子

筆者的兩點觀察

贏家的「進退」，多半是事先備好的選項。 Alessandra 的嫁妝債權、Banchi 的外包制、Taylor 的現金政策、Hill 的坡度、瓦倫堡的控股公司，都是危機前好幾年就定下的。危機來時，他們只是把早已準備好的按鈕按下去。
回到佛羅倫斯，這套組合並非麥地奇的專利。 本文表格裡撐住的絲綢與高級毛紡，槓桿都很低（0.94 與 1.17）。第八節裡長大的科西莫，錢在城外、分行之間可以互相輸血、又吸收了倒下的親族體系，正是劇本 ①②⑤ 的組合。Banchi 和 Strozzi 兄弟說明，即使沒有麥地奇的規模與政治地位，同一套組合也行得通。

11.5 英雄的陰影：倖存者偏差、裁判與同一把刀

成也押注，敗也押注。
- 麥地奇靠教廷與君主崛起，也死於借錢給君主：倫敦分行在 1478 年清算時虧損約 51,533 弗羅林，布魯日分行虧損逾 7 萬弗羅林。
- 浩官在連帶責任制度裡活成最後的贏家，鴉片戰爭後卻要一人負擔 100 萬元商欠。
- 三井靠井上馨的消息與政府保護過關，西鄉隆盛因此譏諷井上是「三井的掌櫃」。
贏家常常是裁判挑出來的。
- 1837 年，英格蘭銀行救了 Brown 兄弟，卻放手讓另外三家英美商業銀行（Wiggin、Wildes、Wilson）倒閉，理事會只以些微多數做出決定。
- 1874 年，小野組的官金業務由大藏省直接轉給第一國立銀行。
- 1998 年，哪家健全銀行接收哪家倒閉銀行，由韓國政府分配。
- 1916 年，中國銀行上海分行靠的是租界法院。
- 「應對進退」有很大一部分，是看懂誰在當裁判，並讓自己成為裁判願意挑的那一個。
倖存者偏差。 我們記得 Hope，卻忘了同一年倒下的上百家漢堡銀行；記得浩官，卻忘了 1809–38 年間倒下的十多家行商；記得科西莫，卻忘了 1427 年另外 26 個合夥體系。本文最有價值的提醒正在這裡：亂世中的英雄，很多時候是生態篩選的結果，而不是個人天才的證明。
贏的手段不一定乾淨。
- Banchi 為了 catasto 調帳，麥地奇低報資本。
- 黃仲涵的第一桶金來自鴉片包稅。
- Hill 在恐慌中一再減薪，換來 1894 年的罷工。
- 瓦倫堡家能在克魯格崩潰中全身而退，靠的是優先於一般投資人的質押權。
集中度的代價。 危機後的贏家往往變得「大到不能倒」。佛羅倫斯在 1458 年只剩一個巨型合夥體系；韓亞銀行五年內從小銀行併成全國第三大；瓦倫堡家則從 1932 年起逐步成為瑞典工業的核心股東。經濟集中隨後轉化為政治集中，這也正是本文「共演化」論點的現代版本。

十二、點評：這篇論文的學術價值，站得住腳嗎？

論文宣稱的價值	評估	站得住腳嗎？
首創三期、跨產業的全城企業普查	4,564 份帳目逐筆編碼，並與多個獨立來源吻合；作者承諾公開資料	✅ 穩固
證明 1427–58 年確有實質衰退	原始數字與人口校正後都看得到，但集中在金融與零售	✅ 大致成立，須限定產業
衰退主因是戰爭重稅	多方證據一致，但缺乏反事實	⚠️ 合理，但未嚴格識別
槓桿導致信用違約傳染	n=7，r≈−0.51 不顯著，染整是反例	⚠️ 證據偏弱
為麥地奇崛起提供結構性解釋	集中度上升很明確，但有混雜因素	⚠️ 新穎，部分成立
挑戰「強國家帶來強經濟」	佛羅倫斯是「高汲取、低承諾」的國家	⚠️ 修正多於推翻
方法示範（看家數、三角驗證）	對金額造假有韌性，但家數本身也會受隱匿影響	✅／⚠️

幾個需要打折扣的地方：

混雜因素很多。論文自己列出的疫病年就有 1430、1434、1437–38、1449–50、1457–58，1458 年的普查正好在疫病年。另外還有 15 世紀的「金銀荒」、戰爭本身造成的貿易中斷（例如 1451 年的驅逐令）。這些都會與「稅」的效果混在一起，作者沒有拆分四種機制各自的影響有多大。
逃稅會壓低家數。稅愈重，愈有動機隱藏事業，尤其是海外與小城市的商號。這會讓「重稅期家數下降」的幅度被高估。作者承認這一點，但無法量化。
反事實不明。假如佛羅倫斯不打仗、不課稅，被米蘭吞併的經濟代價可能更大。作者也承認長期區域效益是否超過短期城市成本，仍是開放問題。
麥地奇論證有反向因果的可能。1434 年科西莫掌權後，大批反對派家族遭到放逐，其中包括不少銀行家族。1433 到 1458 年間合夥體系的萎縮，有一部分可能是政治清洗，而不只是稅的結果。此外，含本地銀行的體系比例在 1458 年回升到 40%，說「本地銀行大多從核心角色消失」有些言過其實。
理論挑戰的力度。「強國家」文獻強調的是長期、全國層級、可信承諾下的財政能力。佛羅倫斯的公債實質違約、又直接課徵最會流動的金融資本，恰好是那套理論會預測失敗的情形。因此本文更像是補上「課什麼、怎麼借」這個條件，而不是推翻整個理論。
編輯瑕疵：除了前面提到的正文與表格數字不一致，結論把公債價格圖誤標為圖 3（應為圖 4），表 3C 有未完成的佔位符號「(xx)」「(?)」，註 21 把 1458 年寫成 1459 年。都是小問題，但影響閱讀信心。

總評：這篇論文最扎實的貢獻是資料與描述。其次，它把「社會網絡中的信用」「總體衰退」「政治集中」串成一條完整敘事，這個整合的視角很有啟發性。因果強度屬於「多證據一致、合理可信」，而不是「嚴格識別」。對今天的讀者來說，它在三個議題上很有參考價值：財富稅的設計、戰爭財政，以及危機後的產業集中。

結語

佛羅倫斯人在 1427 年做了一件在當時非常進步的事：用法律取代人情，用帳簿取代猜測，讓富人按實際財富繳稅。但這套精準的稅制被拿去餵養沒有止境的傭兵戰爭，結果把城市最有活力的金融業抽乾。站在廢墟上的，是那位擁有最多海外資金、最好政治人脈、組織最有彈性的銀行家。

制度設計的好壞，不能只看它在紙上多公平。還要看它碰到的是怎樣的經濟結構、怎樣的信用網絡，以及被用來做什麼。