Ling-Fan Li (National Tsing Hua University)
Economic History Review, (2026), pp. 1-21.
https://doi.org/10.1111/ehr.70099
一、先備知識
1. 三個容易混淆的詞
| 詞 | 白話 | 本案情形 |
|---|---|---|
| 降低成色（debasement） | 國王在銀幣裡摻銅，面額不變、含銀變少，差額歸王室 | 八年間銀幣含銀量共減約 83%，金幣約 27% |
| 通貨膨脹 | 以英鎊計的國內物價上漲 | 錢變多又變爛，物價跟漲 |
| 匯率貶值（depreciation） | 1 英鎊換到的外國錢變少 | 由約 26–27 法蘭德斯先令跌到 1551 年夏的 12–13 先令（見附錄） |
本文問的是後兩者哪個變動得快。
2. 貿易與金融怎麼運作
- 商品：英國最大宗出口是羊毛布，由倫敦的商人冒險家公司（Merchant Adventurers）運到安特衛普的季節市集出售。原料羊毛由羊毛專賣商（Staplers）經加萊出口。
-
兩位主角：
- Gresham 成為王室代理人之前是布商。他 1546–1552 年的帳本是現存最早的英國複式簿記帳冊，記錄他出口寬幅布與克瑟呢（kersey）到安特衛普、進口絲絨綢緞。
- Johnson 是羊毛專賣商。他的商號 1553 年 3 月破產，信件與帳冊被送交樞密院，因而保存至今。
- 匯票：在倫敦付英鎊，一段時間後在安特衛普收法蘭德斯錢（或反向）。用途是結算貿易，同時也是借貸工具。
- 報價：附錄的 26.667 指 1 英鎊可換 26 先令 8 便士法蘭德斯錢。數字越小，英鎊越弱。
-
期限：
- sight 是見票即付。
- usance 在倫敦—安特衛普線是一個月，double usance 是兩個月。
- 附錄裡的 Pasche、Sinxon、Bamas mart 指約定在復活節、聖靈降臨節、十月市集結算。
- 利息藏在匯率裡：教會禁止放貸取息，利息便以期限越長、匯率越優的方式出現。附錄中同一天的倫敦報價可見此現象，例如 1548 年 5 月 5 日：
| 期限 | 匯率（法蘭德斯先令/英鎊） |
|---|---|
| 見票 | 22.08 |
| 一個月 | 22.33 |
| 兩個月 | 22.67 |
| 三個月 | 23.00 |
3. 時間軸（依作者 2009 年工作論文）
| 時間 | 事件 |
|---|---|
| 1544 | 銀幣成色降到 75% |
| 1545–47 | 再降到 50%，之後到 33% |
| 1551.4 | 成色 25%，純銀含量只剩貶值前約 17% |
| 1551.8 | 官方把劣幣面額砍半 |
| 1551.10 | 開始發行成色約 92% 的新良幣 |
| 1560 | 伊莉莎白全面回收重鑄 |
二、傳統說法與本文主張
教科書的因果鏈以 Munro 的授課講義為例：大貶值壓低英鎊匯率，使英國毛料在安特衛普便宜許多，造成市場供過於求；1552 年幣值重估拉高匯率，布變貴，安特衛普布市崩潰，失業與動盪隨之而來。
| 問題 | 傳統說法 | Li（2026） |
|---|---|---|
| 英國國內的布與羊毛價格 | 漲得慢，追不上匯率跌幅 | 收購價漲幅與英鎊貶幅大致同步，通膨與匯率貶值兩種效果大致互相抵銷 |
| 英國布在安特衛普的價格（法蘭德斯錢計） | 變便宜 | 以 Gresham 帳本的價格資料挑戰「變便宜」的說法 |
| 出口為何大增 | 價格競爭力 | 單靠貶值不足以解釋持續擴張，強勁的海外需求較可能是底層動能 |
| 貶值的作用 | 透過降價 | 可能有，但管道是降低信用成本、擴大利潤，而非壓低安特衛普售價 |
以下用假設數字說明差別（一匹布）：
| 情境 | 倫敦買價 | 匯率 | 折合法蘭德斯成本 | 含意 |
|---|---|---|---|---|
| 貶值前 | £40 | 26s8d | 1,067s | 基準 |
| 傳統說法 | £40 | 20s | 800s | 可降價 25%，搶到銷量 |
| Li 的發現 | £53.3 | 20s | 1,067s | 沒有降價空間 |
時間差的機制是我對「信用成本」一語的推論，論文細節我看不到：
- 商人在匯率 22s 時以 £48.5 向織布商賒購，折合 1,067s。
- 半年後在安特衛普賣得 1,200s。
- 此時匯率已跌到 20s，換回 £60，而非匯率不變時的 £54.5。
- 欠織布商的仍是 £48.5，毛利由 £6 增至 £11.5。
- 安特衛普的買家付的價錢不變，好處留在出口商手上。
三、作者立論的特色
- 用交易層級的商人帳簿，不靠總體指數推論。 過去的爭論靠物價指數與海關出口量間接推論。本文直接看同一位商人買布花多少英鎊、當時匯率多少。
- 兩條供應鏈互相對照。 Gresham 走布與安特衛普，Johnson 走羊毛與加萊。標題「in context」與書目顯示還對照了其他商人帳冊，如 Kytson 的備忘簿、Bowden 的羊毛價格序列，以及 Winchcombe 家族的毛紡業研究。
- 不否定貨幣因素，而是改指定它的作用管道。 措辭是貶值「單獨不足以」解釋出口，並把管道從買方價格移到賣方利潤與信用。幅度屬中度翻案，立論謹慎。
-
延續作者十多年的研究線。 2009 年工作論文已指出兩件事：
- 實際匯率始終遠高於銀幣含銀量換算的平價。按銀平價 1 英鎊應跌到約 4s6d，實際最低只到 12 先令多。
- 匯率對成色變動的反應有落後，早期約三年，1549 年重鑄後約一年半。
新論文把同一套匯率資料接上商品價格。
四、附錄數據的整理（我的計算）
| 年 | 筆數 | 年均匯率 | 英鎊價值指數 | 買同額法蘭德斯錢的英鎊成本指數 |
|---|---|---|---|---|
| 1544 | 26 | 26.46 | 100 | 100 |
| 1545 | 28 | 26.11 | 99 | 101 |
| 1546 | 19 | 24.68 | 93 | 107 |
| 1547 | 39 | 22.88 | 87 | 116 |
| 1548 | 58 | 22.18 | 84 | 119 |
| 1549 | 78 | 20.36 | 77 | 130 |
| 1550 | 35 | 18.85 | 71 | 140 |
| 1551 | 37 | 16.08 | 61 | 165 |
1551 年分段的平均匯率：
| 期間 | 平均匯率 |
|---|---|
| 1–3 月 | 16.7 |
| 4–6 月 | 14.7 |
| 7–8 月 | 12.7（最低 12.08） |
| 9–12 月 | 18.5 |
下圖把實際匯率與作者 2009 年論文的兩條平價放在一起。圖中 1547 下半的均值已剔除一筆異常值。圖與表可讀出幾件事：
- 英鎊緩步下跌，跌幅遠小於銀幣成色。 到 1550 年，銀含量已少三分之二，匯率只跌 29%。1544–50 年平均年貶約 6%。
- 1544–45 年幾乎不動。 降低成色已經開始，匯率卻落後反應，與作者 2009 年的時滯論一致。
- 崩跌集中在 1551 年 4–8 月，9 月初彈回 18–19 先令。 反彈緊接在 8 月官方砍半面額之後。這個時點對第六節很重要。
- 倫敦報價多數年份比安特衛普高約 0.6 先令，約 2–3%，即匯票裡夾帶的雙向利息。
-
隱含利率粗算。 我用同日、不同期限的倫敦報價粗算：
- 1544 年與 1548–50 年約每月 1.0–1.4%，年化 12–17%。
- 1547 年 12 月每月 3.4%，1551 年 4 月每月 4.8%，後者是市場在預期英鎊還會續跌。
-
資料結構提醒。
- 1544–46 年與 1551 年幾乎全靠 Johnson，1549 年的 78 筆有 77 筆出自 Gresham。兩家商號的路線、身分不同，拼接時可能有系統差。
- 1547/11/21 的兩筆 26.6 明顯偏離前後的 23 左右。
- 另有一兩處日期與帳目編號疑似誤植，屬小瑕疵。
五、摘要與書目未見、但相呼應的資訊
| 資訊 | 內容 | 與本文的關係 |
|---|---|---|
| 出口量的時序 | 倫敦布出口 1538–44 年均 96,114 匹，1549、1550 年創高到 125,298 與 132,660 匹，1551 年 112,710、1552 年 84,968 | 出口在大貶值之前已在高檔。1551 年是英鎊貶最深的一年，出口反而下降 |
| 長期趨勢 | 十六世紀上半葉倫敦布出口年增約 2.7% | 榮景是半世紀趨勢的延伸，不是 1540 年代才出現 |
| 重估之後 | Oldland 指出出口一路成長到 1553 年的 150,563 匹高峰，當時倫敦占九成。Brenner 指出 1559–1600 年均 93,275 匹，與 1540 年代初相當 | 匯率回到 20–22 先令後，出口並未長期崩潰，傳統說法的後半段因而站不穩 |
| 1552 年下滑的其他原因 | 1552 年 2 月樞密院撤銷漢薩商人特權；1551 年汗熱病（Johnson 的兄弟兼合夥人死於此病）；哈布斯堡與法國重啟戰事 | 漢薩商人原本承運相當比重的出口，特權被撤會直接壓低統計數字 |
| 現代匯率傳遞研究 | 2008–09 年英鎊大貶後，英國出口商的海外售價降幅小於貶幅，藉此擴大利潤或抵銷成本，當時約七成出口以外幣報價。2016 年脫歐貶值後，有分析師同樣觀察到製造商用貶值墊高利潤，而非搶市占 | 本文的結論是現代經濟學的常態發現。安特衛普的法蘭德斯錢在當時的角色近似今日的美元計價 |
| 歷史上的同類論證 | 愛德華四世 1464–65 年把銀幣貶 20%、金幣貶 25%，有研究同樣主張這讓英國布變便宜、助長安特衛普崛起 | 同一套邏輯被用在十五世紀，值得用 Li 的方法重驗。作者書目中 Spufford 已比較過 1480 年代的勃艮地案例 |
| 東亞對照（我的補充） | 日本元祿改鑄（1695）與正德年間新井白石恢復成色並限制長崎貿易 | 同樣是「降成色、通膨、復舊、通縮」的循環，也牽涉貿易管制與金銀外流 |
六、延伸：Gresham 在 1550 年代與安特衛普銀行家
1. 白話版
-
問題本質：
- 王室在安特衛普的借款以當地貨幣計價，多為半年期、每期 6–7%，年率約 12–14%。
- 1558 年瑪麗女王給 Gresham 的指示仍是利率不得超過 14%。
- 王室收入是英鎊，欠 100 法蘭德斯鎊時，匯率 16 先令要付 £125，匯率 22 先令只要約 £91，相差 27%。
- 對王室而言，匯率就是還債成本。
- 第一招，秘密分批買進。 他建議樞密院每週秘密撥約 £1,200–1,300 到安特衛普，每天小額買進英鎊，不讓市場察覺，讓穩定的需求把匯率推高。樞密院採納，但撥款只持續八週。
-
第二招，扣船強借。
- 愛德華六世時期，布船隊出航前兩度被扣，直到貨主同意借錢給王室，三個月後在倫敦以王室指定的高匯率用英鎊償還。
- 1552 年 10 月 3 日一次就取得 £40,000。
- 白話說：王室不上市場買外匯、避免壓低英鎊，而是直接徵用出口商賣布所得，再用偏向自己的匯率結算，等於對出口商課了一筆隱形稅。
-
第三招，經營信用與人脈。
- 他初到時住在銀行家 Gaspar Schetz 家。
- 1552 年帳上有一筆宴請 Fugger、Schetz 等人的費用。
- 伊莉莎白時期為了讓債務展延半年，還送 Schetz 金鍊與賞金。
- 他自己的戰果宣稱：兩三年內把匯率從 16 先令拉到 22 先令，並以此匯率清償國王債務，1552 年 3 月還給 Fugger £63,500。
| 流傳說法 | 較可靠的版本 |
|---|---|
| Gresham 提出葛萊興法則 | 這個現象他並未如此表述，十九世紀才冠上他的名字 |
| 穩定基金長期運作 | 八週即停 |
| 暫停羊毛出口、製造流動性緊縮 | 扣的是布船隊，目的是逼出口商把外匯借給王室 |
| 銀行家手上的「英鎊債券」收益被壓縮 | 債務以法蘭德斯貨幣計價，英鎊升值減輕的是王室的英鎊負擔，銀行家的收益不受影響 |
| 不付額外黃金就抹平外債 | 用的是出口商的真實外匯，再以王室收入償還。瑪麗晚年仍要他再借 £100,000 以上 |
| 以極低利率展延 | 利率仍在一成以上，展延靠關係、宴請與禮物 |
史學界對他的功勞早有保留：
- Outhwaite 懷疑 Gresham 真有能力控制市場上的匯票數量，並認為 de Roover 大概中了 Gresham 自我宣傳的計。
- Coffman 評 Guy 的傳記時指出，該書可能高估了穩定基金的新穎性，近百年來的標準說法沒有那麼恭維。
- Li 2009 年的註腳更直接：Gresham 操縱匯率的嘗試為期很短，沒有達成什麼。
2. 本文對這個故事的翻案與補充
| 面向 | 說明 |
|---|---|
| 時序上的翻案（附錄即可驗證） | 英鎊從 12–13 先令彈回 18–19 先令，發生在 1551 年 9 月初，緊接官方砍半劣幣面額之後。Gresham 是 1551 年 12 月或 1552 年 1 月才上任。最大一段回升與他無關 |
| 「16 到 22 先令」的後半段 | 依作者 2009 年的計算，新良幣發行後的調整平價約 20.4–21.0 先令，實際匯率花了約 20 個月才爬回與成色相稱的水準。匯率即使沒有 Gresham 也會回到 21–22 先令，他搭上了均值回歸的順風 |
| 補充：他的政策直覺來自布商經驗（我的推論） | 帳本顯示匯率跌、英國布價漲、安特衛普售價不跌。他日後一貫主張強勢英鎊，不擔心傷及出口，可能有經驗基礎。他也清楚布船隊在安特衛普的銷貨收入是英國人手上最大的一池外匯，扣船策略由此而來 |
| 部分平反 | 傳統說法把 1552 年出口下滑歸咎匯率回升，等於間接怪罪 Gresham 式的強勢英鎊政策。若依 Li 所言，安特衛普售價不隨匯率起舞、外需才是動能，1553 年匯率已高而出口創高峰就說得通，這項指控隨之減弱 |
| 加重批評（我的推論） | 貶值期間，出口商的好處來自英鎊債務被稀釋與利潤變厚。1551 年後機制反轉：先前高價買進的布，賣得的外幣換回的英鎊變少。Gresham 此時再用官定匯率刮一層，出口商雙重受壓。Johnson 1553 年破產可作旁證之一，但他另有喪失合夥人等因素 |
| 主角換人 | 故事底層不是操盤手鬥銀行家，而是布。海外需求強，出口商才有源源不絕的法蘭德斯錢，王室才有東西可徵用，英鎊才有支撐。匯率長期遠高於銀平價，本身就與強勁的貿易收支一致。Li 的外需論是 Gresham 手法得以成立的物質條件 |
3. 其他以實體貿易操作金融的案例
以下案例依一般史實整理，Emden 一例有出處，其餘細節未逐一查證。
| 案例 | 操作 | 結果 | 可類推之處 |
|---|---|---|---|
| 愛德華三世 1337 年羊毛專賣 | 壟斷羊毛出口，向義大利銀行家抵押融資 | 扣貨與賴帳重創本國商人信用 | 槓桿來自外需，成本由本國出口商承擔，與扣船同構 |
| 1429 年加萊金銀條例 | 強迫羊毛買家付現銀、禁止賒銷 | 羊毛出口崩跌，招致報復 | 貿易靠信用運轉，是 Li 信用管道的反面例子 |
| 1563–64 年移市 Emden | 尼德蘭禁運後，英國把布市移到 Emden 施壓 | 安特衛普陷入慘況，但 Emden 吸引不到足夠買家，英商又回到安特衛普 | 買家在哪裡，談判力就在哪裡 |
| 1861–63 年南方邦聯的棉花禁運與棉花債券 | 以禁運逼英法承認，並以棉花擔保融資 | 英國庫存高，印度與埃及棉替代，計畫失敗 | 外需強度與替代彈性決定成敗 |
| 1930 年代德國雙邊清算 | 高價收購東南歐農產，以封鎖馬克支付 | 形成金融依附 | 以買方地位製造槓桿，是方向相反的對照 |
| 2022 年俄羅斯天然氣盧布結算令 | 強迫買家以本幣結算，支撐匯率 | 盧布回升，主因是資本管制、能源價高、進口萎縮 | 與 Gresham 最像：表面是金融巧技，底層是貿易收支 |
可類推的檢驗法有三點：
- 先看以買方貨幣計的成交價，判斷價格競爭力是否真的改變。
- 再看利潤與成本落在誰身上，通常是本國出口商。
- 最後問外需強不強，這是總開關。
七、學術價值與簡單檢驗
| 價值主張 | 我的檢驗 | 是否站得住 |
|---|---|---|
| 首次以交易層級價格直接檢驗「布變便宜」 | 樣本是兩家商號：Gresham 是人脈特殊的頂層商人，Johnson 最後破產。布的品質異質。摘要強調的是英國收購價，若主要證據是「買價乘以匯率」，則屬成本面推論，非直接的安特衛普售價 | 大致成立，代表性需保留 |
| 通膨與貶值大致抵銷 | 附錄顯示買外幣的英鎊成本到 1550 年漲 40%、到 1551 年漲 65%。常用的 Phelps Brown–Hopkins 物價指數同期約漲 47% 與 60%（此為我的記憶值，請以原表為準），量級吻合。但該指數偏重糧食，受 1549–51 年歉收影響。強外需本身也會推高羊毛與布價，所謂「抵銷」可能部分是出口榮景的結果，兩股力量未必獨立 | 方向成立，因果詮釋須小心 |
| 外需才是主因 | 支持面：價量齊揚是需求曲線外移的特徵；榮景始於大貶值之前；貶最深時出口反降、匯率回升後創高峰；匯率長期高於銀平價。弱點：這是排除法得出的推論，缺競品價格、終端市場銷量等直接的需求面證據。作者自己用的也是「likely」 | 合理，屬最佳剩餘解釋 |
| 貨幣因素改走信用與利潤管道 | 粗算的名目匯票利率在 1548–50 年與 1544 年相近，看不出名目下降。若指實質成本，即名目約 14% 減去年貶約 6%，則成立。此機制也意味貶值仍透過供給面刺激了出口 | 成立，翻案幅度中等 |
| 撼動 Fisher 的「貨幣榮枯」敘事，及其連到 1550 年代危機、開拓新市場的因果鏈 | Brenner 早已指出所謂蕭條被誇大，Gould 也曾對匯率與出口的連動持保留 | 是關鍵的價格面補強，不是孤例翻案 |
| 附錄資料 | 320 筆含日期、地點、期限、出處的匯率資料可供重用，也把已知低點從 Gould 的月均 12s9d 細化到單筆 12s1d | 確實有用，小瑕疵不影響 |
總評：本文的價值不在於推翻貨幣因素，而在於把問題從「匯率跌了多少」改成「以買方貨幣計的價格動了沒有、利潤落在誰手上」，這個問法與現代國際經濟學一致。
放到 Gresham 的故事上：
- 英雄操盤的成分變少，幣制與貿易的結構性力量變多。
- 最大的限制是全文未公開，兩家商號的帳簿能支撐多少總體推論，要看正文如何處理樣本代表性與布的品質異質。
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