암호화폐 시장은 몇 시간 만에도 자산 가치가 요동치는 격변의 장이다. 이런 혼란 속에서 '스테이블코인'이라는 개념은 흔들림 없는 닻과 같은 역할을 한다. 이 디지털 자산들은 대개 미국 달러와 같은 법정화폐에 가치를 고정해 안정적인 가치를 유지하도록 설계됐고, 탈중앙화 생태계 내에서 신뢰할 수 있는 교환 매개체, 가치 척도, 그리고 가치 저장 수단으로 기능한다. 스테이블코인은 크게 세 가지 유형으로 나눌 수 있다. 테더의 USDT, 서클의 USDC처럼 법정화폐에 의해 담보되는 유형, 메이커다오의 DAI처럼 암호화폐에 의해 담보되는 유형, 그리고 알고리즘 기반 유형이다. 현재 시장은 법정화폐 담보 스테이블코인이 압도적으로 지배하며, 다른 유형들을 압도하는 시가총액을 자랑하고 변동성이 심한 시기에도 놀라운 안정성을 보여준다. 가령 현재 USDT는 $0.9987, USDC는 $0.9999에 안정적으로 고정된 상태다. 하지만 알고리즘형 스테이블코인은 혁신적이면서도 궁극적으로 취약한 접근 방식으로 인해 반복적으로 주목받아왔다. 알고리즘 스테이블코인은 전통적인 담보나 과도한 담보 없이 안정성을 달성하려는 대담한 시도다. 그 매력은 진정한 탈중앙화, 자본 효율성, 그리고 검열 저항성에 대한 약속에 있다. 이는 중앙 통제와 외부 감사가 없는 화폐 시스템을 꿈꾼다. 그러나 이론적 우아함과 개발에 투입된 막대한 자본에도 불구하고, 알고리즘 스테이블코인의 역사는 장렬하게 페그(peg)를 잃고 종종 완전히 붕괴한 프로젝트들의 무덤이나 다름없다. 정교한 모델부터 단순한 설계까지, 일관된 실패 패턴이 나타나면서 많은 이들이 이 접근 방식의 근본적인 생존 가능성에 의문을 제기하게 됐다. 이 글에서는 알고리즘 스테이블코인이 혁신적인 정신에도 불구하고 왜 일관되게 본질적으로 취약하고 실패하기 쉬운지 분석하기 위해 그 근본적인 메커니즘, 공통적인 실패 지점, 그리고 실제 사례들을 파고든다. 모든 스테이블코인 설계에서 핵심적인 과제는 흔히 '스테이블코인 트릴레마'라고 불리는 난관을 헤쳐나가는 것이다. 이는 탈중앙화, 자본 효율성, 가격 안정성을 동시에 달성하기 어렵다는 문제다. USDT와 USDC 같은 법정화폐 담보 스테이블코인은 중앙 집중식 관리자가 전통 자산을 보유하는 방식에 의존해 안정성과 자본 효율성을 우선시하지만, 탈중앙화는 희생한다. DAI 같은 암호화폐 담보 스테이블코인은 변동성이 큰 암호화폐 자산으로 과도하게 담보를 설정해 탈중앙화와 안정성을 달성하지만, 자본 효율성은 떨어질 수 있다. 반면 알고리즘 스테이블코인은 직접적인 담보를 배제하고 프로그램적인 공급 및 수요 조절에 의존함으로써 이 트릴레마의 세 가지 요소, 특히 탈중앙화와 자본 효율성을 모두 달성하는 것을 목표로 한다. 알고리즘 스테이블코인의 이론적 매력은 매우 깊다. 수요가 많아 가격이 페그보다 높아지면 공급이 자동으로 늘어나고, 수요가 줄어 가격이 페그보다 낮아지면 공급이 줄어드는 안정 자산을 상상해 보라. 스마트 계약으로 관리되는 이 자율 규제 메커니즘은 검열에 저항하고, 허가 없이 이용 가능하며, 매우 확장성이 뛰어난 안정적인 통화를 약속한다. 초기 버전들은 종종 '순수 알고리즘' 스테이블코인이라고 불렸는데, 일반적으로 두 가지 토큰 모델을 포함했다. 하나는 $1 페그를 유지하도록 설계된 스테이블코인 자체다. 다른 하나는 '시뇨리지 몫' 또는 '거버넌스 토큰'이라고 불리며, 변동성을 흡수하고 페그 유지 메커니즘을 돕는다. 이러한 시스템의 기본 원리는 차익 거래 유인에 기반한다. 스테이블코인이 $1 이상으로 거래되면, 사용자들은 거버넌스 토큰(또는 다른 변동성 자산)을 소각해 새로운 스테이블코인을 발행하도록 유도되고, 이는 공급을 늘려 가격을 다시 낮춘다. 반대로 스테이블코인이 $1 미만으로 거래되면, 사용자들은 스테이블코인을 소각하고 거버넌스 토큰(또는 채권)을 받는 방식으로 유도돼 공급을 줄이고 가격을 다시 올린다. 합리적인 차익 거래자들에 의해 작동되는 이러한 끊임없는 상호작용은 이론적으로 페그를 유지해야 한다. 시간이 지나면서 일부 설계는 부분적으로 전통적인 담보(예: USDC)를 알고리즘 구성 요소와 결합한 '부분 알고리즘' 또는 '하이브리드' 모델로 진화해, 탈중앙화의 이점을 일부 유지하면서도 회복력을 더하려 했다. 그러나 역사가 보여주듯, 이러한 하이브리드 모델조차도 스트레스 상황에서 고군분투하며 깊이 뿌리박힌 취약점을 드러냈다. 알고리즘 스테이블코인의 근본적인 메커니즘은 경제적 유인, 공급-수요 역학, 그리고 합리적인 시장 행동에 대한 가정이라는 섬세한 균형에 의존한다. 이러한 가정이 무너질 때 시스템은 빠르게 해체되며, 이는 흔히 '죽음의 소용돌이'라고 불리는 현상으로 이어진다. 일반적인 확장 및 수축 메커니즘과 그 실패 지점을 살펴보자. 1. 확장 메커니즘 (가격 > $1): * 목표: 스테이블코인 공급을 늘려 가격을 $1로 낮추는 것이다. * 과정: 알고리즘 스테이블코인(예: UST)의 시장 가격이 $1 페그를 넘어설 때, 프로토콜은 사용자들에게 새로운 스테이블코인을 발행하도록 유도한다. 일반적으로 이는 차익 거래 기회를 포함하는데, 사용자들은 프로토콜의 변동성 거버넌스 토큰(예: LUNA) $1어치를 1개의 스테이블코인으로 교환할 수 있다. 그들은 새로 발행된 스테이블코인을 공개 시장에서 팔아 이익을 얻는다(예: $1.01에 판매). * 실패 지점: 이 메커니즘은 강세장이나 스테이블코인에 대한 수요가 높은 시기에는 일반적으로 잘 작동한다. 핵심 가정은 스테이블코인을 위해 소각될 때 증가된 거버넌스 토큰의 공급을 흡수할 충분한 수요와 가치가 존재한다는 점이다. 2. 수축 메커니즘 (가격 < $1): * 목표: 스테이블코인 공급을 줄여 가격을 $1로 올리는 것이다. * 과정: 알고리즘 스테이블코인의 시장 가격이 $1 페그 아래로 떨어질 때, 프로토콜은 사용자들에게 스테이블코인을 소각하도록 유도한다. 이는 종종 사용자들이 1개의 스테이블코인을 프로토콜의 거버넌스 토큰 $1어치로 교환할 수 있도록 허용함으로써 이루어진다. 공개 시장에서 스테이블코인을 구매(예: $0.98에)하고, 이를 소각하여 $1어치의 거버넌스 토큰을 받음으로써, 차익 거래자들은 이익을 얻고 동시에 스테이블코인 공급을 줄여 이론적으로 가격을 페그로 다시 밀어 올린다. 일부 순수 알고리즘 모델에서는 사용자들은 스테이블코인을 '채권'으로 교환할 수도 있는데, 이는 나중에 페그가 복원되면 스테이블코인으로 상환될 수 있다. * 치명적인 실패: 죽음의 소용돌이: 바로 여기서 알고리즘 스테이블코인의 내재된 취약성이 치명적으로 드러난다. 대규모 매도, 일반적인 시장 침체(현재 약세장에서 흔히 관찰되는 '극심한 공포' 분위기처럼), 또는 신뢰 상실로 인해 촉발되는 지속적인 탈페그는 악순환을 시작할 수 있다. * 초기 탈페그: 스테이블코인 가격이 $1 아래로 떨어진다(예: $0.95로). * 차익 거래 시도: 차익 거래자들은 스테이블코인을 $0.95에 구매하고 $1어치의 거버넌스 토큰을 받기 위해 소각하여 이익을 얻으려 한다. * 거버넌스 토큰 희석: 소각된 각 스테이블코인에 대해 $1어치의 거버넌스 토큰을 제공하기 위해 프로토콜은 새로운 거버넌스 토큰을 발행한다. 이는 거버넌스 토큰의 공급을 증가시킨다. * 거버넌스 토큰 가격 하락: 거버넌스 토큰에 대한 수요가 증가된 공급을 흡수하기에 불충분하거나, 시장 신뢰가 이미 흔들린 경우, 거버넌스 토큰의 가격이 하락하기 시작한다. * 수익성 없는 차익 거래: 거버넌스 토큰 가격이 하락함에 따라, $1어치의 거버넌스 토큰의 '가치'(즉, 1개의 스테이블코인을 소각하고 받는 토큰의 양)는 증가하고, 이는 각 스테이블코인 소각마다 더 많은 거버넌스 토큰이 발행됨을 의미한다. 이는 거버넌스 토큰의 가치를 더욱 희석시킨다. * 신뢰 상실 및 패닉 매도: 하락하는 거버넌스 토큰 가격은 불안정성을 알리고, 신뢰 상실로 이어진다. 스테이블코인과 거버넌스 토큰 홀더 모두 패닉 매도를 시작하며, 스테이블코인의 탈페그와 거버넌스 토큰의 붕괴를 악화시킨다. * 악순환: 스테이블코인 탈페그 -> 차익 거래 유지를 위해 더 많은 거버넌스 토큰 발행 -> 거버넌스 토큰 가격 폭락 -> 차익 거래가 수익성 없어지거나 위험해짐 -> 스테이블코인 추가 탈페그 -> 훨씬 더 많은 거버넌스 토큰 발행(하이퍼인플레이션) -> 두 자산 모두 완전히 붕괴한다. 시장이 끊임없이 증가하는 변동성 거버넌스 토큰의 공급을 흡수할 능력이 압도당하면서, 빠르고 되돌릴 수 없는 붕괴로 이어진다. 죽음의 소용돌이 외에도 다른 기술적 취약점들은 다음과 같다. * 유동성 위기: 스테이블코인이나 그 담보 자산의 유동성이 부족하면 차익 거래자들이 페그를 빠르게 복원하기 어려울 수 있다. * 오라클 의존성: 변동성 자산에 대한 정확하고 시기적절한 가격 피드에 의존한다. 여기서 조작이나 실패가 발생하면 페그가 깨질 수 있다. * 집중된 보유: 거버넌스 토큰이나 스테이블코인의 상당 부분이 소수의 대형 주체('고래')에 의해 보유될 경우, 이들의 조직적인 행동이 시스템을 불안정하게 만들 수 있다. 궁극적으로 기술적 분석은 알고리즘 스테이블코인, 특히 실질적이고 진정으로 독립적인 담보가 없는 스테이블코인이 본질적으로 취약하다는 것을 보여준다. 그 안정성은 오로지 메커니즘에 대한 지속적인 신뢰와 변동성 프로토콜 토큰에 대한 지속적인 수요에 전적으로 달려있는데, 이는 현실 시장 압력 하에서는 지속 불가능한 조건임이 입증된다. 알고리즘 스테이블코인의 이론적 취약점은 여러 실제 사례에서 극적인 방식으로 드러났고, 수십억 달러의 가치 손실과 광범위한 시장 혼란을 야기했다. 1. 테라/루나 (UST) 알고리즘 스테이블코인 시스템의 가장 악명 높고 영향력 있는 실패는 2022년 5월 테라USD(UST)와 그 자매 토큰 루나(LUNA)의 붕괴였다. UST는 루나와의 차익 거래 메커니즘을 통해 $1 페그를 유지하도록 설계된 부분 알고리즘 스테이블코인이었다. 사용자들은 1 UST를 $1어치의 LUNA로 교환할 수 있었고, 그 반대도 가능했는데, 프로토콜은 공급과 수요의 균형을 맞추기 위해 한 토큰을 소각하고 다른 토큰을 발행했다. 이 메커니즘은 앵커 프로토콜이 UST 예금에 대해 최대 20%의 연이율을 제공하며 강세장 동안 강력하게 작동했다. 그러나 이 시스템은 스트레스 상황에서 모래성임이 드러났다. 앵커에서 대규모 UST 인출이 이어지고, 거래소에서 UST가 대량 매도되면서 급격한 탈페그가 촉발됐다. UST가 $1 아래로 떨어지자 차익 거래자들은 UST를 소각하고 LUNA를 받아 페그를 복원하려 했다. 이는 LUNA 공급의 기하급수적인 증가로 이어져 하이퍼인플레이션을 일으켰다. 신뢰가 사라지면서 LUNA에 대한 수요는 폭락했고, 전형적인 죽음의 소용돌이가 발생했다. 며칠 만에 한때 $80 이상 가치를 가졌던 LUNA는 몇 센트로 폭락했고, 안정적이어야 할 UST는 사실상 제로가 됐다. 이 붕괴는 약 600억 달러의 시장 가치를 증발시키며 전체 암호화폐 시장에 충격을 던졌다. 2. 아이언 파이낸스 (TITAN) 테라의 몰락 이전에, 아이언 파이낸스는 2021년 6월 알고리즘 스테이블코인의 취약성을 보여주는 초기이자 극명한 사례를 제공했다. 아이언(IRON)은 USDC(법정화폐 담보 스테이블코인)와 TITAN(프로토콜의 변동성 거버넌스 토큰)의 혼합으로 부분적으로 담보되는 스테이블코인이었다. 이 시스템은 사용자들이 특정 비율로 USDC와 TITAN을 제공함으로써 IRON을 발행하고, IRON을 기본 구성 요소로 상환할 수 있도록 했다. 실패는 한 대형 '고래'가 상당량의 TITAN을 매도하기 시작하면서 시작됐다. 이는 TITAN 가격이 급격히 폭락하면서 패닉을 불러일으켰다. TITAN의 가치가 급락하자 IRON을 담보하는 자산이 불충분해져 IRON의 탈페그를 야기했다. TITAN이 어떤 가치를 유지하는 데 의존했던 차익 거래 메커니즘이 무너졌다. 사용자들은 IRON을 상환하기 위해 몰려들었고, 이는 담보를 더욱 고갈시키고 TITAN 가격을 몇 시간 만에 사실상 제로로 만들었다. 이는 프로토콜에 대한 '뱅크런'으로 불렸다. 한때 $60 이상으로 최고가를 기록했던 TITAN 토큰은 몇 시간 만에 몇 센트 이하로 폭락하며, 알고리즘 구성 요소(변동성 토큰)가 모든 가치를 잃을 때 부분 담보 모델의 극심한 취약성을 보여주었다. 3. 베이시스 캐시 (BAC) 2020년 말 출시된 베이시스 캐시(BAC)는 베이시스(규제 문제로 폐쇄됨)가 개척했던 순수 알고리즘 스테이블코인 모델을 부활시키려는 시도였다. BAC는 BAC(스테이블코인), 베이시스 셰어(BAS, 거버넌스 토큰), 베이시스 본드(BAB, BAC가 페그 아래일 때 발행되는 채권)의 세 가지 토큰 시스템을 사용해 $1 페그를 목표로 했다. BAC가 $1 이상일 때는 새로운 BAC가 발행되어 BAS 홀더들에게 분배됐다. BAC가 $1 미만일 때는 사용자들은 할인된 가격으로 BAB를 구매할 수 있었고, 이는 페그가 복원되면 액면가로 BAC로 상환될 수 있었다. 초기 열정에도 불구하고 BAC는 페그를 일관되게 유지하는 데 어려움을 겪었다. 시장 침체기, 즉 BAC에 대한 수요가 줄어들 때마다 $1 아래로 떨어졌다. 공급을 흡수하기 위한 채권 메커니즘은 충분한 구매자를 유치하지 못했는데, 이는 페그가 복원될 것이라는 보장이 없어 채권이 위험했기 때문이다. BAB에 대한 충분한 수요가 없으면 BAC의 공급은 효과적으로 줄어들 수 없었다. 결국 BAC는 페그 아래에서 장기간 머물렀고, 시스템은 사실상 휴면 상태가 되어 신뢰나 기능을 회복하지 못했다. 이는 특히 약세장에서 어떠한 실질적인 외부 담보 없이 순수 알고리즘 페그를 유지하는 것이 얼마나 어려운지 보여주었다. 이러한 사례들은 지속적인 수요, 합리적인 차익 거래, 그리고 변동성 담보 토큰의 안정성에 대한 본질적인 의존성이 알고리즘 스테이블코인을 시장 심리와 투기적 공격에 극도로 취약하게 만든다는 것을 명확하게 강조한다. 알고리즘 스테이블코인의 반복적인 실패는 그 설계에 본질적인 여러 가지 심각한 한계를 강조하며, 장기적인 생존 가능성에 중대한 장애물을 제시한다. 첫째, 약세장과 신뢰가 낮은 시기의 내재된 취약성은 아마도 가장 중요한 한계일 것이다. 알고리즘 스테이블코인은 스테이블코인과 그 변동성 담보 자산에 대한 지속적인 수요가 있는 성장 환경에서 번성하도록 설계되는 경우가 많다. 그러나 현재 공포/탐욕 지수가 13(극심한 공포)을 기록하고 있듯이, 시장 상황은 빠르게 악화될 수 있다. 이러한 환경에서 스테이블코인에 대한 매도 압력은 급격한 탈페그를 유발할 수 있고, 이러한 변동성을 흡수해야 할 기초 변동성 토큰은 종종 함께 붕괴하여 죽음의 소용돌이를 시작한다. 실질적이고 비변동성인 준비금이 없으면 치명적인 붕괴를 막을 진정한 '바닥'이 존재하지 않는다. 둘째, 성장과 수요에 대한 지속 불가능한 의존성은 널리 퍼진 결함이다. 많은 알고리즘 스테이블코인 모델, 특히 높은 수익률을 제공하는 모델(UST의 앵커 프로토콜처럼)은 메커니즘을 유지하기 위해 새로운 자본과 사용자의 지속적인 유입에 암묵적으로 의존한다. 이는 성장이 상환을 앞지를 때까지 시스템이 기능하는 폰지 사기 같은 역학을 만들어낸다. 성장이 필연적으로 둔화되거나 역전될 때, 시스템은 불안정해지고 알고리즘적 유인만으로는 페그를 유지할 수 없게 된다. 셋째, '오라클 문제'는 단순히 가격 피드를 넘어 신뢰 자체로 확장된다. 정확한 가격 오라클이 중요하지만, 알고리즘 스테이블코인의 운명을 결정하는 진정한 '오라클'은 시장 신뢰다. 감사된 준비금에서 신뢰를 얻는 법정화폐 담보 스테이블코인(예: USDT, USDC)이나, 담보에 대한 명확한 청산 메커니즘을 가진 과담보 암호화폐 담보 스테이블코인(예: DAI)과 달리, 알고리즘 스테이블코인은 미래 안정성에 대한 집단적 믿음에 의존한다. 테라/루나와 아이언 파이낸스 붕괴에서 보았듯이, 이 믿음이 한번 무너지면 자아실현적 예언이 되어 급격한 탈페그와 궁극적인 실패로 이어진다. 아무리 정교한 알고리즘이라도 시장 신뢰의 완전한 상실을 완전히 설명하거나 상쇄할 수는 없다. 마지막으로, 실질적이고 비변동성인 담보의 부족은 알고리즘 스테이블코인을 더 탄력적인 다른 스테이블코인과 근본적으로 차별화한다. 그들은 자본 효율성을 목표로 하지만, 이는 종종 견고한 보안을 희생하는 대가로 이루어진다. 법정화폐 담보 스테이블코인은 전통 자산에 준비금을 보유하고, 암호화폐 담보 스테이블코인은 상당량의 유동성 암호화폐 담보를 보유한다. 알고리즘 스테이블코인은 설계상 변동성이 크거나 존재하지 않는 담보로부터 안정성을 창출하려 시도하며, 이는 투기적 공격과 시장 침체에 극도로 취약하게 만든다. 주요 실패 이후의 규제 당국의 감시 또한 이 특정 고위험 영역에서의 추가 혁신을 억제할 수 있는 중대한 한계로 작용한다. 알고리즘 스테이블코인의 반복적이고 종종 극적인 실패는 단순한 이상 현상이 아니라, 근본적인 설계 결함에 뿌리를 둔 일관된 패턴이다. 진정으로 탈중앙화되고 자본 효율적이며 검열에 저항하는 스테이블코인에 대한 비전은 여전히 매우 매력적이지만, 현재의 알고리즘 버전들은 시장 역학의 가혹한 현실, 특히 스트레스와 신뢰 하락 시기에 일관되게 저항하지 못했다. 이러한 실패의 핵심 원인은 여러 중요한 지점에서 수렴한다. 탈페그가 스테이블코인과 그 변동성 담보 자산의 자기 강화적인 붕괴를 촉발하는 '죽음의 소용돌이' 메커니즘의 내재된 취약성, 종종 고수익 인센티브에 의해 악화되는 지속적인 성장과 수요에 대한 지속 불가능한 의존성, 그리고 어떤 알고리즘으로도 완전히 완화할 수 없는 시장 심리와 신뢰 상실에 대한 깊은 취약성이다. 테라/루나, 아이언 파이낸스, 베이시스 캐시와 같은 프로젝트들은 실질적이고 진정으로 독립적인 담보 없이 코드와 경제적 유인만으로 안정성을 구현하려는 시도와 관련된 막대한 위험을 상기시키는 뼈아픈 교훈이다. 이 분야의 숙련된 연구자로서, 필자의 전문가적 견해로는 알고리즘 스테이블코인이 스테이블코인 트릴레마의 탈중앙화라는 이상을 추구하는 칭찬할 만한 시도이기는 하나, 현재의 설계는 근본적으로 결함이 있다는 판단이다. 이들은 견고한 담보의 필요성을 추상화하려 시도하며, 사실상 허공이나 고도로 변동성이 큰 자산에서 가치와 안정성을 창출하려 한다. 이는 현실 시장 압력 하에서 일관되게 극복할 수 없는 도전임이 입증됐다. 현재 법정화폐 담보 스테이블코인인 USDT와 USDC의 지배력과 안정성은 특히 극심한 시장 공포 시기에 검증된 담보 모델에 대한 시장의 선호를 명확히 보여준다. 스테이블코인 설계의 미래 혁신은 보다 동적이고 적응력 있는 담보 전략 또는 알고리즘 원칙과 견고하고 투명한 담보를 혼합한 새로운 메커니즘을 탐구할 수 있다. 그러나 심각한 시장 침체와 피할 수 없는 신뢰 침식을 죽음의 소용돌이에 빠지지 않고 견딜 수 있는 진정으로 탄력적인 모델이 등장할 때까지, 순수 알고리즘 스테이블코인의 추구는 여전히 고위험의 노력으로 남을 것이다. 이러한 반복적인 실패에서 얻은 교훈은 분명하다. 암호화폐의 변동성 세계에서 진정한 안정성은 단순히 영리한 알고리즘 이상의 것을 요구한다. 그것은 충격을 흡수하고 흔들림 없는 시장 신뢰를 심어줄 수 있는 실질적이고 탄력적인 기초 담보를 필요로 한다. 면책 조항: 이 글은 정보 제공만을 목적으로 하며, 금융 또는 투자 조언을 구성하지 않는다. 암호화폐 시장은 변동성이 매우 크며, 디지털 자산에 대한 투자는 원금 손실 가능성을 포함한 상당한 위험을 수반한다. 독자들은 투자 결정을 내리기 전에 스스로 조사를 수행하고 자격을 갖춘 금융 전문가와 상담해야 한다.
※ 본 칼럼은 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 권유가 아닙니다. 모든 투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.
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