不是投資建議。 本文為個人財務決策紀律的研究筆記,純資訊性、signal-only,只描述估值位置、不做買賣建議、不預測市場方向、不推薦任何部位。這把尺是 CAPE 相對它自己近 20 年滾動視窗的百分位,讀貴/便宜、不讀轉折;窗長與門檻是敏感度參數、須事先固定;數字是對單一歷史路徑的事後描述,樣本小、不可外推。任何決策前請自行對照原始資料,並與合格顧問確認。
快照日期。 本文採用 Robert Shiller 月度 CAPE 資料(shillerdata.com),涵蓋 1881–2026,資料截至 2026-07。這是一份存檔快照,不是持續更新的觀點;文中所有百分位與極值都是事後描述,不是當時可辨識的操作點。它描述估值位置、不預測未來、不外推,窗長與門檻是敏感度參數、須事先固定,規律樣本小。
接刀研究 · 型態規律 → 訊號 · Signal-only
往下走時沒人知道有沒有真落底,價格反彈也不代表便宜。判「便宜」的尺,是 CAPE 站在它自己近 20 年的哪個位置——不是全史絕對值(全史那把尺答的是另一個問題,且基準期間非定態),也不是價格。
尺 Shiller CAPE 1881–2026 · 錨 近 20 年百分位(即時、無前視)· 可信度 保守(描述,非保證)
估值長期中樞有上移,但一個個 episode 的地板與天花板都不是單調序列。全史百分位回答的是另一個問題(對全史多不多),不是「近 20 年內便宜不便宜」;兩把尺各答各的。固定的全史排名會把 20 世紀前期(尤其 1920 年代)以及 1970–80 年代那一大批低估值月份,永久留在基準裡;若你的問題是「近期的相對位置」,這個基準期間可能不合目的。問題是基準期間與非定態(regime 上移),不是少數極端值把百分位「拉歪」(全史第 10 百分位其實約在 CAPE 9.3,不是 4–6)。對的尺是 rolling-window-relative / 相對它自己近 20 年的滾動視窗(注意:這只是固定長度的滾動視窗,會隨樣本更新,但並沒有偵測或消除 regime shift——1983 年後它的平均百分位仍有 70.7%)。
同一個 2009,兩把尺兩個答案
| 時點 | CAPE | 截至該月的全史百分位(無前視) | 近 20 年百分位 |
|---|---|---|---|
| 2009-03(GFC 底) | 13.3 | 35% 看似不便宜 | 0% 近20年最便宜 |
| 2020-03 | 24.8 | 87% | 38% |
| 2022-10 | 27.1 | 91% | 68% |
| 2026-07 快照 | 41.4 | — | 100% |
用全史絕對尺,2009 看起來只是「第 35 百分位、不便宜」——那正是先前版本的誤判。換成「相對它自己近 20 年」,2009 是第 0 百分位:近 20 年最便宜。注意這是相對「這把尺」的低尾,不是本體上的絕對便宜——換 30 年尺,2009 就變第 24 百分位、不算低尾(見下節)。(百分位算法:月份 i 只跟它前面 N×12 個月比,不含本月;取嚴格小於本月 CAPE 的比例;視窗不滿則不計。)
便宜刀有多稀少——一部分是「量出來的」
把「近 20 年低尾(<10%)」整段歷史掃出來:1973–82 長空頭之後,下一個、也是最近的低尾 episode 是 2008-10 至 2009-07(2009-03 為 0%)。在這把尺下,便宜刀不是「41 年沒有」(那是絕對尺)——而是稀少但存在。
但要誠實揭一個構造性偏差:估值長期往上墊時,「相對近 20 年」的百分位會系統性偏高——1983 年後,近 20 年百分位月均是 70.7%、落入 <10% 低尾的月份只佔 1.9%。所以「便宜很稀少」有一大半是「上移序列 + 視窗」的統計後果,不是一條可外推的世代週期律。稀少是真的,但別讀成規律。
換把尺,答案會變(這條最關鍵)
「便宜」的判定綁在視窗長度上。同幾個時點,換窗長:
| 時點 | CAPE | 5 年 | 10 年 | 20 年 | 30 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2009-03 | 13.3 | 0% | 0% | 0% | 24% |
| 2020-03 | 24.8 | 5% | 42% | 38% | 44% |
| 2022-10 | 27.1 | 3% | 43% | 68% | 60% |
| 2026-07 快照 | 41.4 | 100% | 100% | 100% | 96% |
「當下貴」在每個窗都成立(96–100%)——這條穩。但「2009 便宜」只在窗 ≤25 年成立,拉到 30 年就不算便宜(1982 的極低又回到視窗);而「2020/2022 不便宜」:用 5 年尺它們是低尾,但約 6 年多的窗就已跨過 10% 門檻(7 年窗就到 16.7%/19.0%),並不是要到 10 年才翻;2009 則約在 25 年半的窗附近才不再是低尾。除了「當下貴」,其餘結論都得標明是哪把尺量的。
四個型態 → 四個訊號(用近 20 年滾動視窗百分位,不用價格/均線)
型態一 · 估值會膨漲:便宜要相對它自己近 20 年,不是全史
估值長期中樞上移(但一個個 episode 的地板不是單調的);拿固定的全史低尾當門檻,會把 20 世紀前期那批極低月份永遠留在基準裡,近期幾乎永遠「不便宜」。所以便宜要看自己近 20 年的低尾。
型態二 · 急殺快底:反彈不算便宜,低百分位才算
價格反彈不能確認底(1929 之後那種反彈,都發生在 CAPE 還很高的位置,彈完又破底)。便宜是 2009 那種(在近 20 年尺下第 0),不是一次反彈。
型態三 · 上下不對稱:百分位可以在高檔待很久,高百分位不等於反轉時點
估值會膨漲,百分位能長期停在高檔(如 2026-07 快照)。高百分位是「貴」,不是「要反轉」——它讀貴/便宜,不讀轉折。
型態四 · 2026-07 快照:近 20 年第 100 百分位 = 最貴,不便宜
2026-07 快照 CAPE 41.4,是近 20 年最高、近 30 年第 96 百分位。離「便宜」很遠。
2026-07 快照讀數(描述,非預測)
CAPE 41.4 · 近 20 年第 100 百分位。 位置:近 20 年最貴、近 30 年第 96——不在便宜區。這是估值位置的描述,不是預測何時反轉、也不是說「跌多少才反彈」。怎麼做,是人看了訊號之後的決定。
可信度與撤回(這些跟數字一樣重要)
- 撤回先前的「2× 起漲地板」:那條靠手挑共識峰湊出;一放回機械規則的 1937 峰,地板序列變 4.78→5.57→8.51→6.64→13.32,不單調、2× 不成立。近 20 年滾動視窗百分位不需要辨識峰,繞過這個問題。
- 更正先前版本的「41 年沒便宜刀 / 2009 不便宜」:那是全史絕對門檻的產物;相對近 20 年,2009 = 第 0 百分位、是便宜刀。上次便宜是 2009,不是 1985。
- 便宜刀稀少、且窗依賴:近 20 年尺下 1982 後只有 2009;但這綁在 20 年窗——30 年尺下 2009 不算低尾,5 年尺下 2020/2022 反而算便宜(見上表)。除了「當下貴」,其餘判定都得標窗長。
- 統計上脆弱:CAPE 月序列高度自相關(ρ≈0.99),近 20 年 240 月幾乎是「一條路徑上的一個狀態」,非 240 個獨立樣本;全史不重疊 20 年窗僅約 7 段。「第 0 百分位」是 1983 年後只有這一段連續低尾(2008-10–2009-07)的描述,不是精密統計量;低尾門檻(<10%)也是可調、未預註冊的錨。
- 這是估值位置的判斷紀律,不是回測證明能贏大盤——它是給人衡量的輸入,不是「空手死等」的指令。
- 不碰宏觀/利率,只讀 CAPE 自身;窗長與門檻是敏感度參數;若要用在未來的月份,必須事先固定、並同時呈現預定的敏感度窗,不能看了結果再挑。
一句話:往下沒人知道底,價格反彈本身不算便宜;判便宜的尺是「CAPE 相對它自己近 20 年」——即時、無前視、相對它自己近 20 年的滾動視窗。這把尺下 2009 是第 0(相對便宜)、2026-07 快照是第 100(最貴):「當下貴」換什麼窗都成立,「2009 便宜」則綁在 ≤25 年窗。便宜稀少,但有一部分是量尺的構造,不是週期律。
資料截至 2026-07(Robert Shiller 月度 CAPE,shillerdata.com);本文為快照,非持續更新。本文為個人財務決策紀律研究筆記,純資訊性、signal-only,不構成投資建議;描述估值位置、不預測未來、不外推,窗長與門檻是敏感度參數、須事先固定,規律樣本小。
研究進行中 · 快照日期 2026-07 · signal-only
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