不是投資建議。 本文為個人研究方法與歷史資料的描述性紀錄,只描述訊號、不做買賣建議、不預測市場方向、不推薦任何部位。錨點依市場共識選取、可調;所有數字為對單一歷史路徑的事後描述,不可外推未來。估值用 CAPE 比率,非含股息的實質報酬。任何決策前請自行對照原始資料,並與合格顧問確認。
快照日期。 本文寫於 2026-07-21,採用 Robert Shiller 月度 CAPE 資料(shillerdata.com),涵蓋 1881-01 至 2026-07(CAPE 需十年平均盈餘,故從 1881 起算)。這是一份存檔快照,不是持續更新的觀點;文中的起點、極值與終點都要等未來資料才能確認,是事後描述,不是當時可辨識的操作點。
美股估值的完整型態:泡沫、超跌,與它們的鏡像。
把近一個半世紀的估值(CAPE)拆成兩種完整往返:山是泡沫——起漲點爬到峰、再滑落到鞍;谷是超跌——起跌點殺到底、再回升到後頂。兩者互為鏡像。描完整套,一個反常識、在這組共識錨點下無反例的觀察浮出來:泡沫破掉後的低點(地板),一代比一代高(樣本小、錨可調,不是鐵律)。
圖:五座山的峰與鞍(1881–2026)
圖例:山·峰(泡沫貴)/ 谷·底(超跌便宜)/ 鞍·後頂(往返的另一端)。原圖是一條沿 CAPE 路徑走的折線,把五座山的「起漲點 → 峰 → 鞍」串起來,並用一條虛線連出五個鞍所構成的「地板」。以下把圖上的數字直接列成表:
| 山 | 峰(泡沫頂,CAPE) | 鞍(泡沫破掉後的低點,CAPE) |
|---|---|---|
| 1901 | 25 | 4.8 |
| 1929 | 33 | 5.6 |
| 1966 | 24 | 6.6 |
| 2000 | 44 | 13.3 |
| 2021 | 39 | 27.1 |
圖說:冷綠虛線是它們的地板——泡沫破掉後的鞍,一路從 4.8 抬到 27.1,逐代墊高(在這組共識錨下無反例)。峰(暖赭)近幾十年偏高,但 25→33→24→44→39 不是單調上升或下降。右上角孤立的點是現在:CAPE 41,僅次於 1999–2000 那一輪,是史上數一數二貴的估值階段。
這篇研究原本想回答一個接刀者的老問題:崩盤後,什麼時候才算「便宜」? 第一版答案是「用全史百分位看,41 年沒便宜過」——那是錯的,而且反常識。真正的問題不是「有沒有跌到史上最便宜」,而是每一次泡沫與超跌的完整型態長什麼樣。
方法很笨、但誠實:錨點用市場共識的峰與谷,再沿著真實的 CAPE 路徑,往前找起點、往後找終點,把每一趟往返描完整。估值用 Shiller CAPE,資料 1881–2026(CAPE 需十年平均盈餘,故從 1881 起算)。所有百分比均以 (終值/起值−1) 從同一份月度 CAPE CSV 重算、以月份差計期(同一資料多次重算是可重現性,不是獨立資料來源的佐證)。這些起點、極值與終點都要等未來資料才能確認,是事後描述,不是當時可辨識的操作點。
山(泡沫)
一座山是一次泡沫的完整往返:起漲點(CAPE 局部低點、估值開始上升處)→ 峰(泡沫頂)→ 鞍(泡沫破掉後的低點)。上坡(起漲→峰)和下坡(峰→鞍)各列估值變化的百分比,附年數。
| 山 | 起漲點 | 峰 | 鞍 | 上坡 | 下坡 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1901 | 1884·12.9 | 1901·25.2 | 1920·4.8 | +96% · 17.0y | −81% · 19.5y | 回落 1907 |
| 1929 | 1920·4.8 | 1929·32.6 | 1932·5.6 | +581% · 8.8y | −83% · 2.8y | 沒回落 |
| 1966 | 1932·5.6 | 1966·24.1 | 1982·6.6 | +332% · 33.6y | −72% · 16.5y | 沒回落 |
| 2000 | 1982·6.6 | 1999·44.2 | 2009·13.3 | +566% · 17.4y | −70% · 9.2y | 沒回落 |
| 2021 | 2009·13.3 | 2021·38.6 | 2022·27.1 | +190% · 12.7y | −30% · 0.9y | 進行中 |
「備註」一欄很說明問題:五座山裡,只有 1901 那次,峰後 PE 真的回落到起漲點的水位。其餘四次都「沒回落」——峰後 PE 停在比起漲點更高的水位、沒再洩回去。這只是 CAPE 上直接看得到的膨漲,不必借任何解釋。所以山的右邊不看「回到哪」,只看鞍落在哪。(要注意:第五座 2021 這座山還在進行中——2022 的鞍 27.1 只是暫時的低點、尚未閉合;要等未來出現新低、或明確的閉合規則,才算確認的鞍。)
谷(超跌)
谷是山的鏡像——一次超跌的完整往返:起跌點(CAPE 局部高點、估值開始下降處)→ 谷(超跌底)→ 後頂(反彈回升到的高點)。下坡(起跌→谷)和上坡(谷→後頂)各列估值變化 %,附年數;再多算一個 超漲:後頂比起跌點高多少。
| 谷 | 起跌點 | 谷 | 後頂 | 下坡 | 上坡 | 超漲 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1962 | 22.0 | 16.8 | 24.1 | −24% · 0.5y | +43% · 3.6y | +9% |
| 1974 | 18.7 | 8.3 | 11.8 | −56% · 1.9y | +42% · 1.8y | −37% |
| 1982 | 11.8 | 6.6 | 18.3 | −44% · 5.8y | +176% · 5.1y | +55% |
| 1987 | 18.3 | 13.6 | 44.2 | −26% · 0.2y | +225% · 12.1y | +141% |
| 2009 | 27.6 | 13.3 | 23.5 | −52% · 1.8y | +76% · 1.9y | −15% |
| 2011 | 23.5 | 19.7 | 33.3 | −16% · 0.6y | +69% · 6.3y | +42% |
| 2018 | 33.3 | 28.3 | 31.0 | −15% · 0.9y | +10% · 1.1y | −7% |
| 2020 | 31.0 | 24.8 | 38.6 | −20% · 0.2y | +55% · 1.7y | +24% |
| 2022 | 38.6 | 27.1 | 41.4 | −30% · 0.9y | +53% · 3.8y | +7% |
「超漲」這一欄把谷分成兩種:超漲為正=反彈漲過了起跌點;超漲為負(1974、2009、2018)=反彈連起跌點都沒回到。其中 1974、2009 的谷其實是某座大山的下坡段(從泡沫峰一路殺下來);2018 則是反彈才漲到 31、就被 2020 的 COVID 崩盤打斷。這個分類是用後續結果反推的,只作描述、不能當即時判準。
地板:泡沫破掉後的低點,逐代墊高
把兩張表疊起來,浮出的、在這組共識錨下無反例的觀察是:泡沫破掉後的「鞍」一路墊高。天花板(峰)近幾十年偏高,但 25→33→24→44→39 不是單調上升或下降——所以這裡只講較穩的那半邊:地板(仍是小樣本、錨可調,不是鐵律)。
山的地板 · 泡沫後的鞍
4.8 → 5.6 → 6.6 → 13.3 → 27.1(第 5 點 27.1 為 2022 暫低、尚未閉合)
1920 → 1932 → 1982 → 2009 → 2022。每一次泡沫破掉後的低點,都比上一次貴——近兩次(13.3、27.1)更是跳升。
谷的鏡像 · 超跌底整體上移,但不單調
16.8 → 8.3 → 6.6 → 13.6 → 13.3 → 19.7 → 28.3 → 24.8 → 27.1
1982 的超跌谷是 6.6;2020、2022 的超跌谷約 25–28。同一個「超跌」訊號,絕對水位整個上移。
在本文所列的谷例中,近期的谷值整體高於 1982 的低點,但這 9 個谷底的序列並不單調(中間有 16.8→8.3、13.6→13.3、28.3→24.8 幾次下降)——單調墊高的是山的 5 個所選鞍,不是谷底。不能說每一代超跌都更高。
2022 那次:0.9 年殺 −30%、谷 27.1;到 2026-07 已回升到 41,高於起跌點 7.2%。這些都是事後才描得出的點。
這就是為什麼「41 年沒便宜」是錯的:它拿 1982 年 CAPE 6.6 的尺,去量 2020 年代的市場,結論當然是「永遠不便宜」。1982 的 6.6 和 2022 的 27.1,是本文事後劃定的 episode 內的 CAPE 局部低點;這是相對各自窗口而言,不等同當時可即時辨識的『便宜』(27.1 其實是全史第 89 百分位)。
CAPE 壓縮/急跌快、CAPE 回升慢——多數時候
還有一個大致的傾向:殺得快、爬得慢。 谷的下坡多半不到一年(2020 的 COVID 只殺了 0.2 年);山的下坡除了 1929 硬崩(2.8 年)、2021 止跌(0.9 年、止跌就反彈破新高),多是好幾年的慢磨。但這不是鐵律——1974、1982、1901 的下坡就比它們自己的上坡還略慢。大致上:CAPE 壓縮/急跌常是事件,CAPE 回升常是過程;這些都是 CAPE 比率的移動,不是價格——CAPE 也可能因十年實質盈餘分母變化而移動。
這研究刻意不做的事
- 不預測市場、不給買賣訊號、不自動下單。
- 錨點依市場共識選、可調;往前找起點、往後找極值的搜尋窗口是人工判斷,還不是可完全重現的規則。
- 起漲點、鞍、後頂都要等未來資料才確認,是事後描述,不是當時可辨識的操作點。
- 完整案例樣本很小(山 5 座、乾淨的谷數個),不做機率、不做預期、不做顯著性。
- CAPE 只描述估值路徑;「接了賺多少」要用含股息的實質總報酬,是另一層。
- 不外推未來。外推就變成模型,而模型會脆。
把整套山與谷描完整,常識就回來了:每個週期都出現過超跌低點——只是「便宜」的絕對水位,隨著地板一代一代往上墊高。至於這些點在當時能不能辨識、接了到底賺不賺,是另外兩層問題。
非投資建議。 本文為個人研究方法與歷史資料的描述性紀錄,不預測市場、不推薦部位、不構成任何買賣要約。
資料:Robert Shiller 月度 CAPE(shillerdata.com),1881-01 至 2026-07。錨點依市場共識的估值峰/谷選取(可調),沿真實 CAPE 路徑描出每次往返的起點、極值與另一端。方法:共識錨點 · 完整型態描述 · 所有百分比均以 (終值/起值−1) 從同一份月度 CAPE CSV 重算、以月份差計期(同一資料多次重算是可重現性,不是獨立資料來源的佐證)。
研究進行中 · 快照日期 2026-07 · RESEARCH-ONLY
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